Bij BNP Paribas Fortis hebben ze de private equity activiteiten de afgelopen jaren zien verdubbelen tot zelfs verdrievoudigen. Bedrijfsobligaties nemen geleidelijk de plaats in van nominale overheidsobligaties, net zoals high yield. En ze beleggen steeds meer actief, wat samenhangt met de opmars van thematisch beleggen. Een neutraal profiel belegt dicht bij 50 procent in aandelen, met een marge van 7 procent naar boven en 7 procent naar onder.
Dat blijkt uit een gesprek met Philippe Gijsels (foto), de hoofdstrateeg van BNP Paribas Fortis, in het kader van een reeks over asset allocatie in een lagerenteklimaat. De andere gesprekken zijn met Quintet Private Bank en ABN Amro.
Bandbreedtes
De tactische bandbreedtes (neutrale portefeuille bovenaan de 40 procent aandelen met een marge van 7 procent naar boven en 7 procent naar onder) zijn bij BNP niet veranderd. Een dynamische portefeuille belegt nog steeds 80 tot 90 procent in aandelen.
De samenstelling van de portefeuilles wordt echter steeds meer maatwerk. Er wordt soms ook meer ad hoc bepaald hoe de allocatie er uitziet. Gijsels: ‘Flexibiliteit is dus meer het devies dan vroeger en de allocaties worden actiever en regelmatiger herbekeken dan vroeger. Het is niet meer zoals toen, waarbij je voor eens en voor altijd een contract opstelt en de allocatie niet meer aanpast.’
In de portefeuilles die het toelaten, kan je alternatieven gaan zoeken: corporates, high yield, dividendaandelen en gestructureerde producten.
Je kan op die manier rendement halen zonder te hoog op de risicocurve te gaan. Gijsels: ‘Je mag wel niet overdrijven. High yield is eigenlijk ‘higher yield’. Het levert iets meer rendement op dan investment grade, maar het verschil is beperkt. Investment grade bedrijfsobligaties zijn ook een optie. Te veel high yield is ook geen optie want dan heb je het risico van een aandeel zonder de upside. Daar ben ik geen voorstander van.’
Het probleem van de lage rentestand stelt zich iets minder in de dynamische en evenwichtige portefeuilles, maar veel meer in de defensieve portefeuilles. Je kan wat meer aandelen toevoegen, maar ook hier ga je weer opschuiven op de risicocurve. Cliënten zitten dus met meer risico in de portefeuilles, en dat is niet altijd aangewezen. ‘Het blijft aangewezen om hier voorzichtig mee om te gaan,’ zegt Gijsels.
Beton
Private equity noemen ze bij BNP ‘beton’ omdat dit een belegging is die voor meerdere jaren vastzit. Bij BNP zit private equity buiten het beheer van de portefeuille. Gijsels: ‘Je volgt dit niet dagelijks op. De tickets zijn ook groter, met name 250.000 euro. Het is dus enkel weggelegd voor de meer vermogende cliënten.’
Bij BNP willen ze een goede spreiding krijgen, zowel in de tijd als qua activaklassen. Gijsels legt uit: ‘Na zeven jaar komt er meestal een stuk vrij, en dat kan je dan beleggen in het volgende project. Op die manier kan je met de vrijkomende gelden een belegging doen die aantrekkelijke gemiddelden opbouwt.’
Private equity is bij BNP een business die verdrievoudigd of verdubbeld is in de wealth portefeuilles de afgelopen jaren. Uiteraard heeft dat te maken met de gemiddelde rendementen van 15 tot 16 procent de afgelopen jaren. Je hebt natuurlijk een hoger illiquiditeitsrisico. Dat zoekt men bij BNP echter niet actief op, zoals bij AG Insurance bijvoorbeeld.
Correlatie
Naast de lage rentestand is ook de correlatie tussen aandelen en obligaties een issue geworden. Terwijl die vroeger negatief was, is dat nu minder het geval. Ook daar ben je niet meer zeker van, want op dit moment zijn vooral corporates en high yield sterk gecorreleerd met de aandelenmarkten.
Gijsels: ‘De negatieve correlatie die voor een deel beschermde, is voor een groot deel verdwenen. Dat hebben we ook gezien tijdens de correctie in februari-maart 2020 en ook tijdens de correctie van 2009. Toen daalde alles unisono. Dat is zeer moeilijk voor asset allocatie-specialisten, want ook grondstoffenmarkten en zelfs goud zijn positief gecorreleerd met de aandelenmarkten. Goud is ook gevoelig voor stijgende rentevoeten.’
Bij BNP denken ze niet meer enkel in termen van actief versus passief. Ze zijn meer naar thema’s opgeschoven.
Gijsels: ‘De laatste paar jaar zijn we opnieuw meer richting actief beheer opgeschoven, net omdat we minder naar sectoren kijken en meer naar thema’s zoals alternatieve energie, grondstoffen enz.’
Dat lost het probleem van de correlatie niet op, integendeel. Ook die thema’s zijn immers met elkaar gecorreleerd. Vorig jaar was het smart energy en clean energy die bijzonder sterk stegen, maar die zijn ook sterk gecorreleerd.
In veel van die fondsen zitten ook dezelfde aandelen wanneer je de analyse maakt. Al de grote technologiefondsen zitten vaak in dezelfde bedrijven.
Gijsels: ‘Vroeger was het General Electric en Siemens die je overal terugvond, vandaag de FANGs, waardoor iedereen met elkaar gecorreleerd is.’
Corporates
Bij BNP hebben ze meer corporates in portefeuille dan vroeger, net als high yield. Die zitten in het strategische obligatieluik.
Munten zoals de Noorse kroon bieden volgens Gijsels nog een zeker meerrendement en een decorrelatie. Ook Chinese overheidsobligaties kunnen volgens hem een aantrekkelijke functie vervullen.
Gijsels: ‘Die zijn volgens mij nog interessanter dan high yield. Het risico is volgens mij ook lager. Dit zijn overheidsobligaties in lokale munt, in yuan, waardoor je wel een muntrisico loopt, hoewel de opening van de Chinese markten nog in een vrij vroege fase zit. Hierdoor gaat er nog geld naartoe vloeien, niet enkel naar de aandelenmarkten maar ook naar de obligatiemarkten.’
Gestructureerde producten zijn volgens Gijsels lastig op dit moment: de rente en volatiliteit zijn bijzonder laag, waardoor ze erg moeilijk te construeren zijn. Als rente wat hoger is, kunnen ze een optie zijn, maar nu gewoon niet.
Private equity
Private equity boomt volgens Gijsels gigantisch, maar is zeker niet meer goedkoop. Gijsels: ‘Er is te veel cash die op deze markt jaagt, waardoor de rendementen dalen. Wie kan meegaan in PE en het vermogen ervoor heeft, raden we aan het te doen. Je ziet op de beurs immers een golf van IPO’s, de grootste sinds jaren 90. Bedrijven komen pas later naar de beurs, waardoor de waardecreatie vroeger in de levenscyclus van het bedrijf gebeurt, wanneer de bedrijven nog private zijn. Private equity kan trouwens ook mezzanine debt zijn of hybride obligaties, maar meestal toch equity.’
Het voordeel van private equity volgens Gijsels is dat je niet steeds de koers ziet die gevormd wordt. Cliënten hebben soms het gevoel dat ze minder aandelenrisico lopen omdat je niet altijd een notering hebt. Dat geeft ook mentale rust. Het risico is dan minder ‘voelbaar’.
Gijsels vermeldt het voorbeeld van Microsoft. Als je vanaf de eerste notering was ingestapt had je een enorm rendement gehaald, maar nu zie je dat bedrijven pas naar de beurs gaan als er al enorm veel toegevoegde waarde gecreëerd is en het vet voor een deel al van de soep is.
Een belangrijk en interessant concept is volgens hem ‘de-equitisation’ dat Citigroup bedacht heeft. Door de inkoop van eigen aandelen, overnames en fusies gaan er veel bedrijven van de markt. Aandelen worden op die manier schaarser ten opzichte van cash. Meer geld gaat achter minder aandelen jagen, wat de markt hoger duwt.
Gijsels raadt aan om gespreid in de tijd in private equity te beleggen. Zo komt er vanaf het zevende jaar regelmatig een schijf vrij, waardoor je een beetje hetzelfde systeem kan toepassen dat grootmoeder vroeger toepaste toen ze in kasbons belegde. Gijels: ‘Op die manier probeer je dan ook een goede rotatie te krijgen in de portefeuille.’
Actief vs. passief
BNP belegt veel meer actief dan de afgelopen jaren. Gijsels: ‘De laatste tien jaar is men meer naar passief opgeschoven en hebben beleggers meer ingezet op kosten in de veronderstelling dat je de beurs toch niet kan kloppen.’
Passief versus actief hangt volgens Gijsels ook af van de markt waarop je belegt. Zo is de S&P500 een heel efficiënte markt en daar koopt Gijsels eerder passieve producten. ‘Bij BNP hebben we ook open architectuur naast de eigen huisfondsen. Het komt regelmatig voor dat we van mening zijn dat we een thema beter kunnen bespelen met een externe beheerder. De verdeling bij ons is 50/50 huisfondsen en externe fondsen.’
Vroeger belegde men bij BNP eerder passief en zetten we in op de asset allocatie, en dan pas de invulling ervan. Gijsels: ‘Voor het eerste sinds jaren zie ik een grotere switch naar actief beheer, wat ook logisch is in deze fase van de cyclus. Het heeft voor een groot deel te maken met de thema’s waarin we beleggen.
Thema’s zoals robotica, cyberveiligheid en dergelijke wil je meer actief gaan bespelen omdat een onderlegde beheerder hier meer toegevoegde waarde kan opleveren.’
Hetzelfde geldt volgens Gijsels voor de Chinese markt: die heeft veel staatsbedrijven die je niet in portefeuille wil. Ook farma en gezondheidszorg zijn thema’s die zich meer lenen tot actief beheer.
Gijsels besluit: ‘Volgens mij is dit een gunstige ontwikkeling, want de beleggingswereld was te veel opgeschoven naar passief beheer met alle risico’s van dien, zoals het correlatierisico.’
Dit artikel is onderdeel van een serie over asset allocatie in het huidige lagerenteklimaat. Dit is de eerste aflevering. Komende weken volgen gesprekken met onder meer ABN Amro en Quintet, die gevoerd zijn door de collegae van onze zusterplatforms Fondsnieuws en Investment Officer in Nederland en Luxemburg.