Evergreen fondsen beloven private equity te democratiseren. Vooral voor niet-institutionele beleggers klinken een lagere instapdrempel, verhoogde liquiditeit en brede spreiding aantrekkelijk. Maar zoals altijd geldt: ‘there is no such thing as a free lunch’. Zijn evergreens een welkome innovatie voor het bredere publiek, of vooral gunstig voor de aanbieder?
Private equity (PE) staat traditioneel bekend als een exclusieve beleggingscategorie, voornamelijk bestemd voor institutionele partijen zoals pensioenfondsen, verzekeraars en vermogende families. Kenmerkend voor PE-fondsen zijn de lange looptijden van meer dan 10 jaar, beperkte liquiditeit en hoge minimale inleg. Deze drempels maken PE beperkt toegankelijk voor de meeste particulieren en kleine instellingen.
De afgelopen jaren is daar verandering in gekomen. Met de bredere trend van ‘democratisering’ van alternatieve beleggingen, zijn zogenaamde evergreenfondsen in opmars. Deze structuren bieden beleggers flexibeler toegang tot private markten met lagere minimale instapbedragen, hogere liquiditeit en brede spreiding. Is het gras bij evergreenfondsen echt groener, of schuilen er addertjes onder het gras?
Is het gras groener?
Evergreenfondsen onderscheiden zich van traditionele fondsen door hun open structuur. In plaats van een vaste looptijd zijn ze opgezet als doorlopende investeringsfondsen zonder einddatum. Beleggers kunnen periodiek in- en uittreden op basis van de actuele netto intrinsieke waarde (NAV) en verkrijgen bij toetreding directe blootstelling tot de bestaande privatemarktportefeuille.
Zo’n portefeuille bestaat vaak uit een mix van (i) directe investeringen door de fondsmanager, (ii) directe belangen in PE-fondsen (primaries), (iii) overgekochte PE-belangen (secondaries), en (iv) een liquiditeitsbuffer om aan onttrekkingen te kunnen voldoen. Sommige fondsen investeren enkel in eigen deelnemingen en fondsen, terwijl andere het kapitaal ook spreiden over externe managers.
Evergreenstructuren winnen aan populariteit dankzij het gemak van beleggen via één fonds, de brede spreiding en het voordeel dat beleggers niet hoeven te wachten op de opbouw van een portefeuille.
Permanent kapitaal, structureel voordeel
De groeiende belangstelling voor evergreenfondsen komt niet alleen vanuit beleggers; ook fondsmanagers (GP’s) zien deze structuren steeds vaker als een waardevolle aanvulling op hun traditionele fondsen. Zo bieden evergreens GP’s permanent kapitaal. In tegenstelling tot klassieke fondsen, waarbij kapitaal na desinvesteringen wordt terugbetaald, blijft het vermogen in een evergreenfonds continu geïnvesteerd. Dit zorgt voor een stabielere stroom van inkomsten uit beheervergoedingen. Bovendien verlaagt het de druk om voortdurend nieuwe fondsen te werven, wat een belangrijk voordeel is in de huidige, uitdagende fundraisingmarkt.
Daarnaast openen evergreens de deur voor een nieuwe groep investeerders. Dankzij de lagere instapdrempels en de eenvoudiger structuur kunnen GP’s nu ook kleinere investeerders bedienen die eerder buiten bereik vielen binnen het traditionele private-equitymodel. Dit opent nieuwe distributiekanalen en vergroot de diversiteit van marktparticipanten.
Addertjes onder het gras
Evergreens bieden voordelen zoals toegankelijkheid, liquiditeit en spreiding, maar gaan ook gepaard met inherente uitdagingen die het rendement en risicoprofiel kunnen beïnvloeden. Beleggers doen er daarom goed aan om niet alleen naar de voordelen te kijken, maar ook de minder zichtbare aspecten van evergreenfondsen kritisch te wegen.
Liquiditeitsbuffer – om uittredingen te kunnen faciliteren, houden evergreens vaak 10 procent tot 25 procent fondskapitaal aan in liquide middelen. Deze cash drag verlaagt de effectieve PE-blootstelling en drukt het rendement, zeker omdat ook over deze buffer beheervergoeding verschuldigd is.
Procyclisch alloceren – kapitaalinstromen bij een opwaartse markt dwingt fondsen om veel kapitaal te investeren tegen hogere waarderingen. Dit heeft een potentieel drukkend effect op toekomstige rendementen. Anderzijds kunnen traditionele fondsen gedurende hun investeringsperiode juist meer flexibel hun kapitaal alloceren.
Dubbele kostenlaag primaries – evergreens investeren vaak gedeeltelijk in PE-fondsen van externe managers. Deze structuur zorgt voor een dubbele kostenlaag (op het niveau van de evergreen en de onderliggende fondsen). Dit verlaagt het netto rendement aanzienlijk.
Liquiditeitsillusie? – ondanks periodieke uitstapmogelijkheden op evergreen-niveau is de liquiditeit van de onderliggende private investeringen doorgaans beperkt. Bij marktonrust kan een uitstaplimiet investeerders dwingen (deels) geïnvesteerd te blijven. In extreme gevallen kunnen onttrekkingen zelfs geheel worden opgeschort of moeten investeringen tegen korting worden verkocht. Liquiditeit is dus niet gegarandeerd.
Bovenstaande factoren vertaalden zich in lagere prestaties dan reguliere PE-fondsen. Sinds 2009 behaalden vijf marktleidende evergreenfondsen gemiddeld 11,6 procent rendement per jaar tegenover 14,4 procent voor de brede PE-markt (zie grafiek).
Toegang tegen een prijs
Concluderend hebben evergreenfondsen de toegang naar private equity verbreed. Tegelijkertijd roept het opkomende enthousiasme van GP’s voor deze structuren vragen op, vooral nu distributies uitblijven en fondswerving steeds moeizamer verloopt.
Evergreenfondsen presteren vooralsnog minder goed dan traditioneel PE, onder meer door hogere kosten en minder efficiënte allocatie. Ondanks de hogere liquiditeit en toegankelijkheid van evergreenstructuren bieden ze daarmee geen volwaardig alternatief voor traditionele PE-fondsen. Beleggers zonder directe toegang tot traditionele PE-fondsen moeten daarom goed overwegen of een evergreenstructuur voor hen een passende oplossing biedt.
Voor investeerders mét directe toegang tot PE blijft de traditionele optie aantrekkelijker. Met aandacht voor kasstroommanagement is het mogelijk om geïnvesteerd te blijven tegen een aanzienlijk hoger rendementspotentieel. Opvallend genoeg richten beleggers zich vooral op het selecteren van de beste managers. Terwijl juist het verkrijgen en behouden van blootstelling aan de beleggingscategorie minstens zo bepalend is voor het uiteindelijke rendement. Evergreenfondsen bieden hierin slechts een suboptimale oplossing.
Joost Cankrien is analist bij Bluemetric, een adviseur voor onder meer family offices en deel van het expertpanel van Investment Officer.