The sky leek the limit voor venture-capitalfondsen, maar het optimisme is afgekoeld. Dus is het de vraag of - en zo ja, wanneer - de hoge verwachte realisaties zullen plaatsvinden.
In de wereld van private markten is venture capital de afgelopen decennia uitgegroeid tot een onmisbare schakel in de financiële motor van innovatie. Met alsmaar verder oplopende waarderingen leek the sky the limit en trokken investeerders massaal naar deze beleggingscategorie, ondanks substantiële praktische uitdagingen.
Venture-capitalinvesteerders bieden jonge ondernemingen broodnodige kapitaalinjecties om hun (prijzige) groeistrategie voort te zetten. De verwachting is dat deze start-ups zich ontpoppen tot unicorns waarbij venture capitalists een veelvoud van hun inleg realiseren. Omdat gemiddeld genomen 90 procent van de start-ups uiteindelijk niet tot een succes leidt, lopen investeerders een verhoogd risico hun ingelegde kapitaal te verliezen. De vraag is dan ook of dit risico opweegt tegen het hoge rendement dat de beleggingscategorie kan bieden.
Over de afgelopen 22 jaar lijkt dit voor de industrie als geheel niet het geval te zijn. Zo behaalden wereldwijde aandelenmarkten en private equity een jaarlijks rendement van respectievelijk 6,5 procent en 11,8 procent, terwijl venture capital 4,1 procent realiseerde (bron: Preqin). Echter, door de grote variatie in rendementen van private fondsen kan het gemiddelde een vertekend beeld geven van tussentijdse ontwikkelingen.
Rendementsontwikkeling
Als de prestaties van venture-capitalfondsen onderling worden gerangschikt en opgesplitst per vintage jaar komt namelijk een genuanceerder beeld naar voren (grafiek 1). Allereerst is het tegenvallende rendement van venture capital primair gedreven door fondsen stammend uit de periode vóór de financiële crisis. Daarnaast ligt de dispersie in rendementen veel hoger dan bij buyoutfondsen. Ten slotte presteren venture capital fondsen sinds het vintage-jaar 2012 over het algemeen sterker dan buyoutfondsen.
Deze grafiek vergelijkt echter het totale rendement tussen venture capital en buyoutfondsen. Dit betreft een combinatie van (i) gerealiseerde distributies en (ii) restwaarde in de portefeuille. Grafiek 2 vergelijkt de investeringsstijlen enkel op basis van gerealiseerde rendementen. Hier komt een van de uitdagingen van venture capital naar voren, namelijk het vertalen van veelbelovende ondernemingen naar concrete distributies.
Zoals hieruit blijkt dienen venture-capitalfondsen een groot deel van hun totale rendement nog te realiseren. Slechts de beste partijen zijn in staat om qua gerealiseerde rendementen beter of in lijn te presteren vergeleken met hun concurrenten in het buyout-veld. Een bijkomende uitdaging is dat het kasstroomprofiel van venture-capitalfondsen relatief onregelmatig is. De in potentie hoge opbrengsten van succesvolle start-ups dienen namelijk opnieuw te worden geïnvesteerd in private markten. De onvoorspelbaarheid qua timing en hoogte van deze distributies bemoeilijkt de kasstroomplanning binnen de illiquide portefeuille.
Realizing the unrealized
De optimistische investeerder zal wellicht betogen dat de gerealiseerde rendementen van een fonds aan het eind van diens looptijd corresponderen met het totaalrendement. Op dat moment zijn immers alle onderliggende bedrijven in de portefeuille verkocht. Echter, het is erg onzeker of alle bedrijven tegen hun gerapporteerde fair market value kunnen worden geliquideerd. Zo zal een eventuele daling van waarderingen logischerwijs een drukkend effect hebben op de marktwaarde en daaropvolgende distributies. Helaas heeft venture capital recentelijk een vergelijkbare uitdaging ondervonden.
Grafiek 3 illustreert de tussentijdse ontwikkeling van het totale rendement van venture capital en buyout-fondsen uitgegeven tussen 2013 en 2018. Aanvankelijk toonden beide investeringsstijlen vergelijkbare rendementen, maar na de Covid-19-pandemie steeg het rendement van venture-capitalfondsen sterk. Niettemin vond in 2022 en 2023 een substantiële ommekeer plaats in deze trend (de multiple-premie bedraagt nu 0,3x ten opzichte van ruim 0,6x eind 2021).
Hoewel de genoemde venture-capitalfondsen gemiddeld nog steeds een hoger rendement vertonen dan buyoutfondsen, is het onduidelijk of dit wordt gedreven door een realistische prijsstelling. Een van de nadelen van private markten (of voordelen vanuit gedragsmatig oogpunt) is het gebrek aan dagelijkse prijsvorming. Enkel ten tijde van de verkoop of een nieuwe financieringsronde stelt men een “marktprijs” vast.
Gelukkig bestaan alternatieve informatiebronnen die inzicht bieden in de daadwerkelijke prijsstelling binnen private markten. Hieruit blijkt dat de geobserveerde rendementsdaling bij venture capital in 2022 en 2023 mogelijk nog niet de volledige correctie betreft:
- Secondaire transacties – verkochte belangen in venture-capitalfondsen in het eerste halfjaar van 2023 gingen gepaard met een relatief hoge korting van 31 procent ten opzichte van voorgaande jaren.
- Venture Capital index – met beursgenoteerde portefeuille-bedrijven van venture-capitalfondsen daalde ongeveer 50 procent sinds de piek.
- Beursgenoteerde trusts – verhandelbare venture capital trusts noteren momenteel een korting van ongeveer 60 procent ten opzichte van hun netto intrinsieke waarde. Eind 2022 bedroeg de korting slechts 5 tot10 procent.
Praktische uitdagingen
Kortom, uit alternatieve prijsbronnen blijkt dat er substantiële onzekerheid bestaat over de uiteindelijke liquidatiewaarde van de actieve venture-capitalportefeuilles. Niettemin is het belangrijk om wederom te benadrukken dat de best presterende fondsen wel degelijk in staat zijn om hoge rendementen voor hun investeerders te behalen (grafiek 4). Daarom beogen standvastige investeerders in venture capital de meest succesvolle fondsen te implementeren en tegelijkertijd verlieslatende fondsen te mijden. Daardoor zijn rendementen van de gehele industrie voor hen (in theorie) beperkt representatief.
Een logische aanpak, zo klinkt het. Echter, in de praktijk gaat de implementatie van venture-capitalfondsen gepaard met grote uitdagingen. Dit wordt gedreven door de aard van deze industrie en de karakteristieken van de meest succesvolle fondsen. Het traject voorafgaand aan het investeren in fondsen op de private markt bestaat conceptueel uit de volgende stappen: identificatie, selectie en toegang.
- Identificatie – Rond de 40 procent van de venture-capitalfondsen die een hoge multiple halen (meer dan 4x) zijn een first-time fonds. Tenzij afkomstig uit het eigen netwerk, is het een grote uitdaging om dergelijke partijen op voorhand te identificeren.
- Selectie – Ongeveer 60 procent van de fondsen met een multiple hoger dan 4x is (i) een first-time fonds en/of (ii) heeft een omvang kleiner dan 50 miljoen dollar. Informatievoorziening bij deze partijen is doorgaans beperkt, wat de selectie bemoeilijkt. Dit vergroot het risico voor de investeerder, omdat het volatiele karakter ook tot een negatieve uitkomst kan leiden (grafiek 4).
- Toegang – Veel succesvolle venture-capitalpartijen stellen hun fondsen niet zomaar beschikbaar voor nieuwe investeerders.
Conclusie
Al met al vormt venture capital een verleidelijke beleggingscategorie waarmee investeerders in theorie een hoog rendement kunnen behalen door risicovolle startups te financieren. Desondanks zijn (gerealiseerde) rendementen op lange termijn teleurstellend geweest. De kanttekening hierbij is dat de best presterende venture-capitalfondsen wel degelijk hoge rendementen behalen voor hun investeerders, al werpt de praktische implementatie de nodige uitdagingen op.
De afgelopen jaren werd venture capital gekenmerkt door toenemend optimisme met (i) oplopende waarderingen, (ii) sterke prestaties ‘op papier’ en (iii) een hogere instroom van kapitaal. Echter, uit verschillende indicatoren blijkt dat dit tij momenteel aan het keren is. Al met al is de belangrijkste les voor investeerders om niet ten prooi te vallen aan return chasing behavior. Immers, “resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst”.
Koen van Mierlo is head of analysis bij Bluemetric, een van de kennisexperts van Investment Officer.