Private equity managers promoten hun fondsen naar potentiële investeerders op basis van (sterke) historische prestaties. Hoewel een trackrecord indicatief is voor de fondsprestatie, biedt dit onvoldoende houvast voor investeerders. Zij vereisen een ruimer, en vooral praktischer denkkader voor hun allocatiebeslissingen.
Afname in persistentie
Een eeuwenoud adagium leert dat “resultaten behaald in het verleden geen garantie bieden voor de toekomst”. Toch stelden onderzoekers begin deze eeuw vast dat er zogenaamde persistentie bestaat binnen private equity. Sterke relatieve prestaties in voorgaande fondsen vergroten de kans op een succesvol vervolgfonds.
Sindsdien heeft de private equity markt zich snel ontwikkeld met sterk toenemende concurrentie, grotere fondsen en een breed scala aan investeringsstrategieën. Tegelijkertijd werd het gebruik van schuld (leverage) gemeengoed en het identificeren van “onontdekte” bedrijven steeds uitdagender. Het werd daarmee lastiger voor een fondsmanager om zich te onderscheiden qua aanpak c.q. prestaties.
Het is dan ook de vraag wat de impact van deze ontwikkelingen is geweest op de eerder waargenomen persistentie. Recent onderzoek becijfert een significant effect waarbij de persistentie van Buyout fondsen fors is gedaald. Sinds de eeuwwisseling hebben goed presterende fondsen een 10 procent lagere kans op eenzelfde sterke (relatieve) prestatie (zie figuur).
De figuur betreft enkel Buyout fondsen uit de VS met een vintagejaar tussen 1984 – 2015.
Een “perfect” idee
Volgens de Ideeënleer van Plato kan men waardevolle kennis, episteme, ontlenen aan ongrijpbare en tijdloze “ideeën”. Door o.a. praktische beperkingen voor investeerders en een continue veranderend marktlandschap is het idee van persistentie nooit in perfecte vorm waarneembaar. In het beste geval is dit te benaderen via observaties van de (weerbarstige) realiteit, i.e. de doxa. Hierdoor vereist de discussie omtrent persistentie een veel breder gezichtsveld dan de ééndimensionale benadering op basis van historische prestaties. Alleen zo kunnen investeerders het informatiegehalte van een trackrecord op waarde schatten.
Professionele investeerders baseren allocatiebeslissingen in de praktijk dan ook zelden enkel op basis van rendementen. Indien dit het geval zou zijn, is een eventueel concurrentievoordeel marginaal door de gemeten daling in persistentie. Daarentegen concludeert onderzoek naar institutionele investeerders dat sommigen consistent beter presterende fondsen weten te selecteren dan op basis van kans zou worden verwacht. Kortom, deze bevinding suggereert dat professionele investeerders ook andere (lastiger observeerbare) factoren meenemen in hun manager selectieproces, en dat toekomstige rendementen hier eveneens afhankelijk van zijn.
Overwegingen voor manager selectie
Een aantal voorbeelden van overwegingen bieden investeerders houvast in hun selectieproces:
Dealafhankelijkheid – fondsrendementen zijn een resultante van de individuele transacties (na kosten). Een nadere analyse naar de rendementsspreiding binnen het fonds biedt inzicht in hoeverre fondsprestaties afhankelijk zijn van uitschieters. Zo lijkt het beperken van verlieslatende deals bepalender te zijn voor persistentie dan het realiseren van een aantal “klappers” die het fondsrendement drijven.
Kwalitatieve factoren – waar een lagere meetbaarheid leidt tot meer subjectiviteit. Zo is het beoordelen van andere “ideeën” zoals de cohesie binnen een team, organisatorische stabiliteit of robuustheid van interne processen lastiger te veralgemeniseren. Niettemin hebben kwalitatieve factoren wel degelijk invloed op het risico-rendementsprofiel van een fonds en vormen deze een onmisbare schakel in het due diligence proces.
Databeschikbaarheid – tijdens de selectiefase beschikken investeerders niet over finale fondsprestaties, omdat het gros van recente investeringen nog niet is gerealiseerd. Hierdoor kunnen de op dat moment beschikbare cijfers flink verschillen van het definitieve rendement. Bovendien zijn managers zich bewust van tussentijdse resultaten ten tijde van hun fundraising en kunnen hierop inspelen via bijvoorbeeld optimistische waarderingsmethodieken. Het recente onderzoek over persistentie neemt tevens waar dat deze tussentijdse data nagenoeg geen voorspelkracht bieden voor een prestatie in het bovenste kwartiel. Zelfs als de uiteindelijke prestaties van private equity managers persistent blijken, beperkt deze tussentijdse onzekerheid de praktische bruikbaarheid voor de investeringsbeslissing.
Een praktischer denkkader
Concluderend is het vastklampen aan historische prestaties onverstandig bij de selectie van fondsmanagers. Persistentie wordt beïnvloed door vele factoren en is afhankelijk van ontwikkelingen in het marktlandschap. Het onveranderlijke en perfecte “idee” van persistentie blijkt daarmee een concept dat lastiger succesvol te observeren is in de realiteit.
Investeerders kunnen een poging wagen door te blijven innoveren op analysegebied. Concrete invullingen hiervan zijn het continue zoeken naar relevante factoren en het “meetbaar” maken van lastig kwantificeerbare elementen, zoals de samenwerking binnen een team of de afhankelijkheid van uitschieters. Het doorlopend herijken van het manager selectiekader stelt een investeerder in staat om beter te kunnen anticiperen op veranderende (potentiële) persistentie van fondsen.
Daarnaast kunnen investeerders nagaan in hoeverre de fondskarakteristieken aansluiten bij het beoogde rendementspotentieel en risicoprofiel. Zo dient men de wens om enkel top-performers te willen selecteren af te wegen tegen additionele risico’s die dit met zich meebrengt. Het uitsluiten van de slechtste performers vormt een alternatief kader bij de portefeuilleconstructie.
Max Wetzer is Investment Analyst bij Bluemetric, een van de kennisexperts van Investment Officer.