Na een abrupte verandering in het renteklimaat staat private equity voor een reeks uitdagingen die doen denken aan de Twaalf Werken van Herakles. Ondanks deze obstakels kunnen goed voorbereide private equity beheerders succesvol zijn met een toegewijd waardecreatieteam en diversificatie. De analogie met de Twaalf Werken suggereert dat, met de juiste strategische keuzes, private equity managers uiteindelijk succes zullen behalen en dat distributies weer zullen hervatten.
Het lijkt de centrale banken gelukt te zijn; na een van de meest agressieve verkrappingsrondes in decennia stabiliseert de inflatie. Maar, at what cost? De gestegen beleidsrente verhoogde het verwachte rendement voor diverse investeringscategorieën nadat risicodragende beleggingen de ranglijsten qua rendement aanvoerden. Zo profiteerden private equity investeerders jarenlang van goedkope schuldfinanciering. Nu het tij gekeerd is worden zij geconfronteerd met een aaneenschakeling van te overwinnen obstakels:
Duurdere schuldfinanciering – private equity rendementen (met name in het large cap buyout-segment) zijn grotendeels afhankelijk van hefboomfinanciering. Oplopende rentekosten leiden tot dalende winsten bij bestaande investeringen, waardoor de ondernemingen vatbaarder zijn voor economische schokken. Hierdoor zijn schuldverschaffers alerter en ligt de beschikbaarheid van aantrekkelijke schuldfinanciering lager. Op haar beurt zorgt dit er voor dat men meer eigen vermogen aan dient te wenden voor nieuwe investeringen, wat het rendementspotentieel drukt.
Dalende dealactiviteit – na opeenvolgende recordjaren ligt het transactievolume in 2023 op een laag niveau (figuur 1). Naast de voornoemde uitdaging omtrent schuldfinanciering liggen waarderingen op een conservatiever niveau (figuur 2), wat leidt tot uitstel bij de verkoop van portefeuillebedrijven. Logischerwijs komt dit de broodnodige distributies niet ten goede.
Selectievere fundraising – (i) het uitblijven van distributies, (ii) een versoberd marktsentiment en (iii) hevige concurrentie dwarsbomen fondsmanagers bij hun groeiambities. Men besteedde in 2023 gemiddeld 19 maanden aan het aantrekken van nieuw fondskapitaal vergeleken met 15 maanden in 2019. Bovendien zijn investeerders selectiever geworden, waardoor gevestigde private equity-namen het merendeel van het nieuwe kapitaal ophalen.
De Twaalf Werken
Kortom, private equity managers staan beslist niet voor een gemakkelijke opgave. Wellicht kunnen zij inspiratie putten uit de Griekse mythologie. Daarin kwam de held Herakles voor twaalf loodzware opdrachten te staan als boetedoening voor zijn “roekeloos” handelen. De ellenlange weg die Herakles moest afleggen om deze werken te voltooien, vereiste een breed scala aan vaardigheden. De teruggroeiende koppen van het watermonster Hydra vroegen om aanpassingsvermogen, terwijl strategisch denken de doorslag gaf bij het verslaan van de leeuw van Nemea.
Hoewel de huidige marktomstandigheden private equity managers op analoge wijze zullen beproeven, biedt het hen een uitgelezen kans om de kostbare kostenstructuur te verantwoorden. Omdat niet in elke fondsmanager een Griekse held schuilt, is de vraag of private equity rendementen zullen afvlakken terecht.
De tijden van simpele hefboomstructuren in combinatie met multiple-expansie zijn voorbij. De hogere rentekosten en het onstuimige beursklimaat vereisen dat managers hun expertise toepassen op het gebied van het implementeren van operationele verbeteringen. Partijen met toegewijde waardecreatieteams zijn mogelijk beter gepositioneerd om hier op in te spelen. Buy-and-build-initiatieven bieden een aantrekkelijke methode om bedrijfsresultaten te verbeteren via synergiën en (internationale) bedrijfsexpansie.
Tegelijkertijd worden alternatieve transactiestructuren waardevoller ten tijde van alsmaar toenemende concurrentie. Door gedaalde beurswaarderingen verwachten managers bijvoorbeeld het komende jaar meer beursgenoteerde ondernemingen te privatiseren. Een andere optie is complexe herstructureringen, waar onderhandelingen met financiers en loan-to-own-kredieten een sleutelrol spelen in het genereren van meerwaarde.
Ten slotte blijft de behoefte aan liquiditeitsoplossingen hoog voor zowel investeerders als fondsmanagers, wat investeringen in secondary strategieën interessant maakt. Deze fondsen kunnen via innovatieve structuren (bijvoorbeeld continuation vehicles) liquiditeit verschaffen, ten tijde van uitdagende marktomstandigheden. Naar verwachting zullen dergelijke oplossingen ook komend jaar een belangrijke rol spelen bij het realiseren van exits.
De kracht van de slimste
Concluderend is het goed denkbaar dat de huidige uitdagingen de dispersie in fondsrendementen verder vergroten, net als de liquiditeitsrisico’s. Niettemin zou een investeerder in private equity met solide kasstroomplanning, voldoende diversificatie en een gedegen selectieproces de Stymphalische vogels, noch het Erymanthische zwijn, met knikkende knieën tegemoet hoeven zien. Het is de vraag of zij überhaupt hun strategische plan zouden moeten bijstellen.
Allereerst zijn bestaande allocaties niet liquide waardoor beleggers hun portefeuille beperkt kunnen herpositioneren. Daarnaast zijn dislocaties en marktverstoringen doorgaans tijdelijk van aard, terwijl de investeringsperiode van private equity-fondsen juist een langere termijn kent. Het is dan ook lastig om een tactische zienswijze op een effectieve manier te implementeren. Tot slot zadelt het tijdelijk verminderen van allocaties de investeerder mogelijk op met hoge opportunity costs.
Herakles wist uiteindelijk te triomferen en naar onze mening zullen ook fondsmanagers met de juiste strategische keuzes hun eigen ‘Werken’ weten te overwinnen. Het is slechts een kwestie van tijd voordat distributies hervatten. De goed voorbereide investeerder heeft dan ook weinig te vrezen van Cerberus, de poortwachter van Hades’ onderwereld.
Max Wetzer is Investment Analyst bij Bluemetric, een van de kennisexperts van Investment Officer.