Investeerders die blootstelling willen krijgen aan private equity spreiden hun buyout-allocatie meestal op basis van marktsegment. Een terugkerende vraag hierbij is of beheerders in het largecap-segment nog voldoende waarde kunnen toevoegen. Wij onderzoeken daarom de toegevoegde waarde én de aanvullende risico’s die fondsen uit verschillende marktsegmenten kunnen toevoegen aan een private equity-portefeuille.
Een bekend fenomeen bij actief beheerde publieke fondsen is dat zodra beleggers een succesvolle fondsmanager identificeren, een toename van het ingelegde kapitaal volgt. Echter, met een groeiende fondsomvang wordt het meestal lastiger om de markt te blijven verslaan. De daling in ‘alfa’ wordt onder meer gedreven door factoren zoals toenemende concurrentie in het hogere segment en daarmee minder inefficiënties om van te kunnen profiteren.
Bij private equity bestaat op het gebied van fondswerving een vergelijkbare dynamiek. Succesvolle buyout-managers groeien na enige successen vaak door van het smallcap naar het largecap-segment, omdat zij steeds meer kapitaal kunnen aantrekken. Hoewel private equity historisch beter presteerde dan de publieke aandelenmarkt, is er discussie over de vraag of largecap-beheerders blijvende outperformance kunnen realiseren vergeleken met smallcap-beheerders. Is het überhaupt wenselijk om te investeren in het largecap-segment?
Dispersie vs. gemiddelde
Een logisch startpunt voor het antwoord op bovenstaande vraag is het beoordelen van de historische rendementen van buyout-managers. Kijkend naar de prestaties gerangschikt op fondsomvang en gecorrigeerd voor het specifieke vintage jaar komt een duidelijk patroon naar voren (zie grafiek 1). Kleinere fondsen bieden in potentie sterkere prestaties dan grote fondsen. Echter, het mes snijdt aan twee kanten: de kans op sterk ondermaatse rendementen neemt namelijk eveneens toe. Uiteindelijk is gemiddeld genomen nauwelijks verschil waarneembaar tussen beide marktsegmenten.
Daarnaast is de getoonde data mogelijk onderhevig aan een selectie-bias. De databeschikbaarheid van smallcap fondsen is namelijk sterker afhankelijk van beheerders die hun eigen resultaten vrijwillig delen. Omdat slechter presterende fondsen minder snel met hun ‘veren zullen pronken’, ontstaat mogelijk een kunstmatig opwaarts effect in de prestaties van het smallcap-segment. Dit kan conclusies vertekenen ten gunste van het smallcap-segment.
Mythbusting: nuancering van stereotypen
Uiteraard kunnen we niet vooruit rijden door in de achteruitspiegel te kijken. Voordat een geïnformeerde afweging kan worden gemaakt over toekomstige investeringen in het largecap- dan wel smallcap-segment, is het nuttig ook kwalitatieve eigenschappen te beoordelen. Een aantal stereotypen verdienen hierbij wat nuance:
1. Waardecreatie op het largecap-segment wordt voornamelijk gedreven door schuldfinanciering
Het gebruik van schuldfinanciering is een conventionele component van buyout-investeringen. De mate waarin beheerders externe financiering gebruiken loopt uiteen. Zo omvatten largecap transacties (~5x) een substantieel hogere schuldmultiple (schuld ten opzichte van bruto winst) dan smallcap transacties (~3x). Echter, de schuldratio (schuld ten opzichte van bedrijfswaarde) ligt een stuk meer in lijn tussen beide segmenten (50 procent vs. 45 procent). Dit impliceert dat beide segmenten in vergelijkbare mate afhankelijk zijn van de hefboomwerking van schuldfinanciering bij hun waardecreatie.
2. Het largecap-segment biedt weinig ruimte voor operationele verbeteringen
Largecap-beheerders nemen vaak belangen in grote, meer geprofessionaliseerde bedrijven, waardoor de overtuiging bestaat dat hier beperkt ruimte is voor operationele verbeteringen. Niettemin blijkt ruim 40 procent van de waardecreatie bij omvangrijke investeringen gedreven te worden door omzetgroei en margeverbeteringen (gebaseerd op 624 investeringen met een gemiddelde bedrijfswaarde van 665 miljoen dollar).
Ook kunnen largecap-beheerders zich specialiseren in complexere transacties zoals de privatisering van beursgenoteerde bedrijven en carve-outs. Anderzijds richten kleinere fondsmanagers zich vaak juist op specifieke niches of sectoren waar zij hun specialistische kennis kunnen inzetten. Kortom, beide segmenten bieden specifieke kansen om bedrijfsverbeteringen door te voeren.
3. Het largecap-segment is competitiever dan het smallcap-segment
Het aantal beschikbare bedrijven in het largecap-segment ligt van nature lager dan in het smallcap-segment. Met een groeiend aantal marktspelers kan dit leiden tot een opdrijvend effect in de waarderingen van de bedrijven. En inderdaad liggen de aankoopmultiples in het largecap-segment meestal hoger dan in het smallcap-segment. Hoewel dit gedeeltelijk het gevolg zou kunnen zijn van de vraag/aanbod dynamiek, hebben ook de hogere risico’s in het smallcap-segment een drukkend effect op de waardering.
Daarmee is het niet zuiver om de mate van concurrentie alleen te benaderen via de geobserveerde prijzen. Wel bieden de lagere multiples (c.q. hogere risico’s) een verhoogd opwaarts potentieel voor investeerders in dit segment.
Beide opnemen in een private equity portefeuille?
Zoals vaker bij investeren snijdt het mes aan twee kanten: het smallcap-segment biedt potentiële outperformance, al gaat dat gepaard met extra risico’s. Ook is het uitdagender om succesvolle smallcap-beheerders op voorhand te identificeren en te beoordelen, door het kortere track record.
Tegelijkertijd komt de toegevoegde waarde van managerselectie het sterkst tot uiting in dit segment. Daarmee is de afweging tussen het investeren in large- en smallcap beheerders mede afhankelijk van de middelen die men bereid is te besteden aan een effectief selectieproces.
Jorik van den Bos is senior advisor bij Bluemetric, een adviseur voor onder meer family offices en lid van het expertpanel van Investment Officer.