Terwijl Warren Buffet beleggers tijdens een jaarvergadering nog waarschuwde voor private markten, steekt de investeringsmaatschappij van het “Orakel van Omaha” een groot gedeelte van haar kapitaal in private ondernemingen.
Warren Buffet staat bekend om zijn indrukwekkende trackrecord t.o.v. de (door hem zelf gekozen) benchmark, de S&P500 (zie figuur 1). Zijn benadering lijkt eenvoudig met een focus op bedrijven die hij begrijpt, een langetermijnvisie en het vermijden van complexe markten. Kortgezegd zoekt Buffet met zijn investeringsmaatschappij Berkshire Hathaway (BH) naar robuuste bedrijven tegen een aantrekkelijke waardering.
Bron: Bloomberg (december 1987–september 2024), geïndexeerd op 100 vanaf start.
Eén van Buffets meest uitgesproken standpunten heeft betrekking op private equity (PE). Tijdens een jaarvergadering van BH waarschuwde Buffet beleggers ver weg te blijven van de beleggingscategorie: “avoid them like the plague”. Hij beschouwt PE als illiquide, duur en zonder extra rendement wanneer adequaat wordt gecorrigeerd voor de verhoogde risico’s. Deze stellingname is opvallend aangezien BH zelf een groot gedeelte van haar kapitaal in private ondernemingen investeert.
Nu staan orakels bekend om hun cryptische uitspraken die vaak op meerdere manieren geïnterpreteerd kunnen worden, afhankelijk van de luisteraar. Daarom is het de vraag wat beleggers concreet kunnen opmaken uit de kritische noot die Buffet plaatst bij PE. Het antwoord op deze vraag is complex en kent meerdere lagen.
Buffets rendementen onder de loep
De uitspraken van Buffet worden door velen als profetie aangemerkt, gelet op het grote investeringssucces van BH alsmede de immens populaire en drukbezochte aandeelhoudersvergaderingen. Sinds 1987 behaalde het bedrijf een jaarlijks rendement van 16,0 procent vergeleken met 11,3 procent voor de S&P500.
Veel studies hebben zijn indrukwekkende track record nader onderzocht en proberen te verklaren. Zo houdt BH voor elke dollar eigen vermogen ook 0,6 dollar aan schuld aan, wat het rendement via hefboomwerking opdrijft. Daarnaast resulteert de aanpak van Buffet in een blootstelling aan beleggingsstijlen zoals “waarde” en “kwaliteit”. Wanneer de prestaties van BH hiervoor worden gecorrigeerd, ligt de outperformance substantieel lager.
Bezien vanuit een minder technisch perspectief presteert BH de afgelopen twintig jaar ruwweg in lijn met de S&P500. De langetermijnpremie van bijna 5 procent werd daarmee volledig behaald in de periode 1987 tot en met 2004 (zie figuur 2). Kortom, Buffet heeft sterke rendementen behaald, maar zelfs orakels hebben niet alle wijsheid in pacht om de markt consistent te verslaan.
Bron: Bloomberg (december 1987–september 2024), samengestelde jaarlijkse groeivoet in USD op maandbasis.
Buffet en private markten
Buffets kritiek op PE wordt ondersteund door onderzoek dat becijfert dat PE gecorrigeerd voor risico, gemiddeld genomen geen superieure rendementen biedt ten opzichte van beursgenoteerde aandelen. Vooral de combinatie van hogere kosten en risico’s (zoals leverage en illiquiditeit) ondersteunen Buffets waarschuwing. Toch bestaat BH’s balans voor een substantieel deel uit private investeringen (zie figuur 3).
Bron: Berkshire Hathaway Annual Reports (2000–2023). Berekening verdeling gebaseerd op Frazzini et al. (2013).
Het investeringsgedrag van Buffet lijkt paradoxaal, gelet op zijn waarschuwingen tégen PE. Dit suggereert dat Buffet mogelijk een genuanceerder standpunt heeft dan hij publiekelijk laat zien. Via BH profiteert hij van dezelfde markten die hij bekritiseert, wat impliceert dat hij private markten in bepaalde situaties als waardevol beschouwt.
Een “eerlijke” vergelijking
Omdat BH een groot aandeel private holdings heeft, is een vergelijking van het rendement enkel gebaseerd op de S&P500 mogelijk niet toereikend. Op die manier wordt de toegevoegde waarde van private markten namelijk niet opgenomen in de vergelijking. Een “eerlijke” vergelijking dient deze blootstelling (alsook de blootstelling aan cash) eveneens op te nemen.
Het is mogelijk om rendementen van private markten sinds 2000 te incorporeren in een “eerlijke” benchmark. Hoewel BH sindsdien bijna 2 procent per jaar beter presteert dan de S&P500, komt dit overtollige rendement geheel te vervallen nadat de rendementen van private marken (PE Noord-Amerika) en cash worden geïncorporeerd in de benchmark (zie figuur 4). Logischerwijs is dit een resultante van de sterke prestaties van PE over dezelfde periode met ruim 12 procent per jaar. Dit illustreert de potentiële toegevoegde waarde die private investeringen kunnen bieden boven publieke markten.
Bron: Bloomberg, Kenneth French, Preqin (december 2000–maart 2024), Berkshire Hathaway Annual Reports (2000–2023).
Conclusie: dubbelzinnige wijsheid
Aan de oppervlakte lijkt Buffet een belegger die met een eenvoudige aanpak, consistent betere resultaten boekt. Daarmee heeft hij de status als “Orakel van Omaha” verworven, waardoor zijn uitspraken over onder andere PE beperkt worden betwist. Hoewel zijn afwijzing van PE op het eerste gezicht gerechtvaardigd lijkt, negeert het de potentiële toegevoegde waarde van deze markten, waar hij zelf actief van profiteert. Daarnaast liggen de prestaties van BH de afgelopen twee decennia ruwweg in lijn met de S&P500.
Ten slotte heeft de investeringsgigant zelf een substantiële blootstelling aan hefboomwerking en private bedrijven, wat (waarschijnlijk) positief heeft bijgedragen aan zijn beursrendement.
Al met al geeft een blik onder de motorkap van BH een meer genuanceerd perspectief op een icoon dat publiekelijk krachtige stellingen inneemt over PE, maar tegelijkertijd een deel van haar succes te danken heeft aan het uitgebreide buffet dat private markten te bieden hebben.
Emile van Thiel is director bij Bluemetric, een adviseur voor onder meer family offices. Bluemetric is onderdeel van het expertpanel van Investment Officer.