Met de bescheiden renteverlaging van de ECB donderdag is de Europese rente weer op een nieuw dieptepunt beland. Moeten pensioenfondsen bij zulke extreem lage rentes hun renterisico nog wel afdekken? Jitzes Noorman, Delegated CIO bij BMO GAM vindt van wel.
Het is een misvatting dat de kans op een rentedaling kleiner wordt naarmate de rente op een lager niveau staat, zegt Noorman in gesprek met Fondsnieuws. ‘Als je naar de absolute volatiliteit van de rente kijkt, dan zie je dat deze niet afhangt van het renteniveau en dus ook niet lager is bij lage renteniveaus.’ Dat betekent dat de kans op een rentedaling bij een laag absoluut renteniveau net zo groot is als bij een hoge rente.
Maar hoe ver kan de rente dan nog dalen? Tot voor kort hield niemand immers rekening met langdurig negatieve rentes. ‘Onze basisvisie is een beperkte stijging van de rente, maar een verdere rentedaling is wel degelijk mogelijk’, zegt Noorman. ‘Wij denken dat de rente nog tussen de 75 en 125 basispunten kan dalen.’
Japan-scenario
Die inschatting van Noorman is gebaseerd op de huidige situatie in Zwitserland en Japan. ‘Zwitserse staatsobligaties kennen de laagste nominale rentes ter wereld (de Zwitserse tienjaarsrente ligt nu op 0,76 procent). Als je de Zwitserse renteniveaus als maatstaf neemt, kan ook de rente op Nederlandse en Duitse staatsobligaties nog verder omlaag.’
Noorman heeft een theoretische rentetermijnstructuur gemaakt van de historische dieptepunten van de Zwitserse rentes, en die afgezet tegen de huidige euro swaprentetermijnstructuur. Daaruit blijkt dat vanaf het huidige renteniveau nog een verdere rentedaling van circa ¾%-punt mogelijk zou zijn voor grofweg alle looptijden. De Zwitserse tienjaarsrente ligt momenteel 33 basispunten lager dan de Nederlandse tienjaarsrente.
Onder een ‘Japan-scenario’, waarbij de inflatie onder invloed van demografische en technologische ontwikkelingen daalt naar nul, kan de rente zelfs nog verder dalen. Noorman: ‘De reële rente, oftewel de rente min de inflatie, is op dit moment -1,15 procent. Als je de inflatieverwachting op 0 zet, kan de nominale rente nog verder dalen bij een gelijkblijvende reële rente. Dat is niet ons basisscenario, maar het is wel een scenario om in je achterhoofd te houden.’
Afdekken of niet?
De rente kan dus best nog lager: maar betekent dit dat pensioenfondsen dus inderdaad maar beter hun renterisico kunnen (blijven) afdekken?
‘In principe hangt het antwoord op die vraag af van de investment beliefs van een pensioenfonds’, zegt Noorman. ‘Heb je geen specifieke rentevisie, dan zie je renterisico als een onbeloond risico dat je in principe helemaal moet afdekken.’
Dynamische afdekking
‘Als je daarentegen een rentestijging verwacht, is het logisch het renterisico niet helemaal af te dekken’, vervolgt Noorman. Als een pensioenfonds gelooft dat de rente op termijn weer gaat bewegen richting het historische gemiddelde, is het logisch de renteafdekking stapsgewijs te verlagen bij een rentedaling door een dynamisch afdekkingsbeleid te voeren. Steeds meer pensioenfondsen voeren zo’n beleid in: daarbij wordt de renteafdekking verlaagd als de rente daalt, en verhoogd als die stijgt.
‘Maar tegelijkertijd hebben sommige andere pensioenfondsen de renteafdekking de afgelopen twee jaar juist verhoogd zodat meer aandelenrisico kon worden genomen, of vanwege een herijking van de investment beliefs.’
De manier waarop het renterisico van een pensioenfonds door DNB wordt berekend, is een extra argument voor zo’n dynamisch afdekkingsbeleid. Het renterisico zoals berekend door DNB valt namelijk lager uit bij lage renteniveaus. ‘De formule die DNB hanteert om het renterisico te berekenen, schat het renterisico lager in naarmate de rente daalt’, legt Noorman uit. ‘Dat kan pensioenfondsen in staat stellen om de renteafdekking te verlagen zonder dat het vereist eigen vermogen (VEV) stijgt.’
Andersom maakt dat het verhogen van de renteafdekking vanuit het oogpunt van beschikbaar risicobudget juist minder aantrekkelijk. ‘Je kunt besluiten renterisico uit te ruilen tegen aandelenrisico. Maar omdat de rente nu zo laag staat, speel je met een verhoging van het renterisico relatief weinig risicobudget vrij om bijvoorbeeld meer aandelenrisico te nemen.’
Er is dus geen eenduidig antwoord op de vraag of fondsen hun renteafdekking zouden moeten aanpassen als gevolg van de steeds lagere rente. Er zijn pensioenfondsen die van mening zijn dat rentes eigenlijk alleen maar kunnen stijgen en die dus geneigd zijn om de rentehedge te verlagen. Maar er zijn ook fondsen die hun renteafdekking iets hebben verhoogd, omdat andere risicobronnen als aantrekkelijker worden beschouwd.
Toch is er wel degelijk sprake van een rode draad, zegt Noorman. ‘In het algemeen zien we dat pensioenfondsen meer aandacht zijn gaan besteden aan het formuleren van investment beliefs ten aanzien van de renteafdekking. Ook wordt renterisico meer in samenhang bekeken met andere balansrisico’s bij het invullen van het risicobudget.’