De schrik zit Britse pensioenfondsen stevig in de benen. In de afgelopen dagen hebben zij massaal activa van de hand gedaan om uit te wijken naar cash. De verkoop is niet vrijwillig, maar nodig om te voldoen aan de vraag naar zekerheden nu de vertrouwenscrisis aanhoudt. De Bank of England greep woensdag naar de noodrem om een “Lehman Brothers moment” te voorkomen, ofwel een ineenstorting van de Britse pensioensector.
De crisis werd veroorzaakt door de net benoemde minister van Financiën, die vorige week belastingverlagingen aankondigde om de in het slop geraakte economie te ondersteunen. De verlagingen komen vooral de rijke belastingplichtigen in Londen ten goede. Er bleek echter geen fundament onder het plan te liggen. Ondanks kritische vragen bleef het ministerie het antwoord schuldig naar de financiële onderbouwing van dat plan. Daarop stuiterden assets in waarde omlaag, bereikte het pond een historisch dieptepunt en riepen fiduciair- en asset managers de pensioenfondsen stante pede op tot een margin call.
Oorzaak daarvan is dat pensioenfondsen gebruik maken van een Liability Driven Investing-strategie, waarin wordt gekeken naar toekomstige verplichtingen. De waarde daarvan wordt bepaald door de rente. Met LDI kun je de rentegevoeligheid dempen, hetgeen gebeurt door afdekking met derivaten - vooral van het risico van rentedalingen. Als daarentegen de rente stijgt, dan nemen weliswaar de verplichtingen af, maar ontvangt een pensioenfonds of -regeling geen compensatie meer uit het LDI-programma, maar moet geld wordt bijgestort, zoals in het Verenigd Koninkrijk afgelopen tijd het geval was.
Dreigende solvabiliteitscrisis
Dat bracht een substantieel deel van de ruim 5000 pensioenregelingen in het Verenigd Koninkrijk in grote problemen. Om het geld bijeen te krijgen en een solvabiliteitscrisis te voorkomen, verkochten pensioenfondsen activa - waaronder staatsobligaties. Hierdoor daalden de prijzen verder. De Bank of England greep woensdag in, na fel uitgesproken waarschuwingen van marktpartijen, onder wie asset managers: men stopte met het plaatsen van Gilts en begon het staatspapier juist op te kopen.
‘Er is veel pijn, veel gedwongen verkopen’, verklaarde Ariel Bezalel, fondsbeheerder bij Jupiter, tegenover de Financial Times. Volgens hem helpt het ingrijpen van de centrale bank, maar de druk is niet van de ketel. Veel van de pensioenfondsen moeten papier blijven liquideren. Zo zijn hoogwaardige bedrijfsobligaties tegen afbraakprijzen verkocht.
Het rendement op obligaties is in september met 1,63 procentpunt gestegen. Het is de grootste stijging ooit. Christian Kopf, hoofd vastrentend fondsbeheer bij Union Investment, zei dat men meer dan 400 miljard euro aan schulden in pond sterling ‘goedkoop’ kon opkopen. Daar staan relatief lage risico’s voor de opkopers tegenover, hield Kopf de FT voor.
Derivatenposities
Ook aandelen gingen gedwongen in de verkoop. De Britse FTSE 250 daalde deze week meer dan 5 procent. Sommige beheerders van de zogenaamde liability-driven beleggingsstrategieën vragen meer geld om dezelfde derivatenpositie te financieren.
Om de zekerheden te financieren, hebben sommige pensioenregelingen hun toevlucht genomen tot het vragen van contanten aan werkgevers die verbonden zijn aan hun plannen. Zo wordt in de FT een bron aangehaald die zegt dat outsourcing groep Serco 60 miljoen pond zou hebben verstrekt na een verzoek van in nood geraakte pensioenbeheerders.
Terwijl sommige regelingen zich blijven haasten om geld in te zamelen om hun derivatenposities te financieren, hebben anderen hun posities laten beëindigen door LDI-beheerders. BlackRock laat in tegenstelling tot wat de FT eerder berichten weten dat zij de leverage in sommige LDI-fondsen heeft verlaagd. Maar gestopt is de handel niet, ook niet in Gilts, zo laat de Amerikaanse asset manager in een reactie tot Investment Officer weten.
In de Londense City wordt gesteld dat de paniekverkopen ook veroorzaakt zijn doordat veel pensioenregelingen een obligatiepositie met hefboomwerking hadden ingenomen om daarmee geld vrij te maken voor investeringen in risicovollere activa zoals aandelen en private equity.
Toen deze obligatieposities zich echter tegen hun keerden, ondanks het feit dat de dalende waarde van de obligaties overeenkwam met de dalende waarde van de verplichtingen, werden ze vanwege de hefboomwerking gedwongen marge te vinden en moesten ze zelfs aandelen verkopen op hetzelfde moment dat iedereen dat deed.
Exogene schok zonder weerga
Alfonso Peccatiello, macro trader en actief op het platform The Macro Compass, schrijft in het stuk “FX Markets are on Fire”, dat de valutamarkten van het padje zijn. Oorzaak is een jarenlang functionerende wereldwijd aanbodketen, die voor lage kosten en lage inflatie zorgde. Tegelijkertijd werd er jarenlang geld geprint en rentes laag gehouden, waardoor er een “wealth effect” ontstond. Maar daar komt eensklaps een einde aan als er sprake is van een exogene schok, zoals een energiecrisis en hoge inflatie.
Als gevolg daarvan komen de handelstekorten, de lopende rekeningen van landen en de deviezenreserves onder het vergrootglas te liggen en worden de geiten van de bokken gescheiden. Dat maakt dat vrijwel alle Europese valuta, met uitzondering van de Zwitserse franc en de Noorse kroon, onder vuur liggen.
De rode lantaarndrager is het Britse pond, als afspiegeling van een land dat geen lid meer is van de EU, dat sinds jaar en dag grote handelstekorten heeft, beperkte deviezenreserves, vrijwel geen innovatieve industrie heeft en voor zijn voedselvoorziening sterk van andere landen afhankelijk is. Daar staat de dollar tegenover, de reservevaluta van de wereld.