Europese banken brengen op grote schaal hun buffers op peil met de uitgifte van sterk achtergestelde bankobligaties. Beleggers staan in de rij, maar specialisten wijzen op de gevaren.
Op de meest degelijke bankenobligaties, de ‘covered bonds’ waarbij de belegger in geval van nood kan terugvallen op een stapel hypotheken, is de rente extreem laag. In de kernlanden van Europa wordt bij een looptijd van vijf tot zeven jaar niet meer dan 1 à 2 procent rente betaald. In de periferie loopt dat tegen de 3 procent.
‘Boek’
Geen wonder dat beleggers naar alternatieven zoeken. De laatste tijd komen steeds meer banken naar de markt om zogenoemde ‘additional tier 1’-effecten (AT1), waarvan sommige varianten ook wel ‘coco’ worden genoemd, te verkopen. De rente daarop loopt gemakkelijk tegen de 6%.
Europese banken haalden dit jaar al 7,5 miljard euro op met AT1, een bedrag dat volgens persbureau Bloomberg tot 40 miljard euro kan oplopen. Tot nu toe stappen beleggers graag in. Twee weken geleden gingen drie banken tegelijk naar de markt. Ze hadden gezamenlijk een ‘boek’ (bereidheid van beleggers om te kopen) van meer dan 45 miljard euro opgebouwd. Vorige week plaatste het Belgische KBC met gemak 1,4 miljard euro.
Risico
Kopers laten zich lokken door een hoge rente. Keerzijde is het eveneens hoge risico op AT1-producten: achtergestelde stukken zonder vaste aflossingsdatum. De toezichthouder kan afdwingen dat er (tijdelijk) geen rente wordt betaald of zelfs een streep door de aflossing halen. Beleggers krijgen dan hun geld niet terug of de stukken worden omgezet in aandelen.
‘Beleggers hebben dus wel het neerwaartse risico van aandelen’, aldus bankanalist Jan Willem Knoll (ABN Amro), ‘maar niet het perspectief op een koersstijging als het goed gaat.’
De cruciale vraag is of de couponrente hoog genoeg is om te compenseren voor de extra risico’s. De vergoeding moet boven het dividendrendement van aandelen van dezelfde bank liggen, stelt Knoll. In het geval van KBC is het verschil minimaal. Zijn conclusie: ‘Dit soort obligaties is interessant, maar nu gewoon erg duur.’
‘Bijna-aandelen’
Patrick Vogel is beheerder van het Euro Corporate Bond-fonds van de Britse vermogensbeheerder Schroders. Zelf belegt hij niet in AT1-obligaties. De Duitser stoort zich eraan dat de ‘bijna-aandelen’ nadrukkelijk op de obligatiemarkt worden gelanceerd en vreest dat beleggers die ze kopen het gevaar van besmetting onderschatten.
‘Als er één bank in de problemen komt, dan zakken al deze obligaties snel in waarde. Alle beleggers zullen kijken: hebben wij ook zoiets in portefeuille? Daar moeten we van af! En als iedereen dat tegelijkertijd wil, dan krijg je scherpe koersdalingen. Ik weet niet of iedereen deze dynamiek begrijpt.’
De markt voor AT1 is nu nog relatief klein, beaamt Vogel. ‘Maar als deze toeneemt tot honderden miljarden euro’s, vrees ik voor instabiliteit. Je weet hoe het gaat: als deze vermogenscategorie groeit en de komende jaren wordt er netjes rente en aflossing betaald, dan ziet iedereen het als veilig. In 2007 werd een wanbetaling door banken ook voor onmogelijk gehouden.’
Met de komst van AT1 wordt het hele model op z’n kop gezet, vindt Vogel. ‘Normaliter zijn het de aandeelhouders die het grootste risico lopen, en terecht: dat zijn de “greedy guys” die op winstgroei hameren en meer dividend willen zien.’
Uitgifte
Tegenover de critici staat het leger aan beleggers dat zich inschrijft voor elke nieuwe uitgifte. Een argument om in te stappen is dat onder nieuwe Europese regelgeving een gewone obligatie ook niet zeker is. Ook daarop kan de toezichthouder afschrijven (uiteraard wel in een veel later stadium, zodat de kans kleiner is). Maar de rente is veel lager.
Bovendien zijn er varianten van de AT1 in omloop die de schade voor de belegger beperken. ‘Sommige kapitaalinstrumenten bieden een tijdelijke afschrijving in plaats van een permanente afschrijving, wat door de beleggers als positief wordt ervaren’, zegt Mike Koerkemeier, hoofd van de afdeling bij ING die banken begeleidt die obligaties uitgeven.
Instappen
Bij deze effecten is niet alleen vooraf vastgelegd dat ze worden afgestempeld als de bank onder bepaalde drempelwaarden zakt, maar ook dat ze weer worden ‘teruggeschreven’ zodra de bank erbovenop komt.
Aanvankelijk twijfelden beleggers, vooral in Europa, of ze konden instappen in dit instrument: is het nu een obligatie of een aandeel? ‘Er zijn nog steeds partijen die niet instappen, omdat hun mandaat het niet toelaat’, zei Arnold Gast van Delta Lloyd eerder in het FD. ‘Maar veel beleggingsfondsen hebben de afgelopen jaren hun mandaat verruimd.’
Meer achtergronden op Fondsnieuws:
‘Hybride bankinstrumenten zijn niet te prijzen’
Riskante bankobligaties populair
Copyright: Het Financieele Dagblad, 28 maart 2014.