De laatste maand zagen we een fors beursherstel waar de meeste analisten (inclusief mezelf) verbaasd over reageerden. Laat ons kort de redenen overlopen van deze hausse. We zien er een aantal.
1. De onverwachte beurshausse
Vakantie betekent op de markt lage handelsvolumes, de olieprijzen daalden fors en trokken meteen de inflatie en de rente lager. De belangrijkste driver voor de hausse was wellicht de hoop die er op volgde van een minder agressieve Fed. Quant fondsen (bv. trendvolgers of volatiliteitscontrolerende fondsen) pikten zeer snel in op de hausse en versterkten deze. Verder zat er nog steeds heel wat cash aan de zijlijn dat gedeeltelijk meestapte, en shortposities (speculatie à la baisse) werden versneld omgedraaid. Ook de goede cijfers van de arbeidsmarkt en de sterke loongroei ondersteunden het beursherstel.
We moeten ons de vraag stellen hoeveel van deze elementen structureel van aard zijn. Laten we ze overlopen.
De goede arbeidsmarkt (die meehielp bij het beursherstel) ondersteunt de consumptie (maar ook de inflatie). Er is vandaag echter een groot verschil tussen het consumentenvertrouwen en de -uitgaven. Het vertrouwen staat op een historisch dieptepunt (start index in 1952). De lage werkloosheid (in juli kwamen er zomaar 528.000 jobs bij, meer dan dubbel zoveel als verwacht) en het vele spaargeld ondersteunen duidelijk de consumptie. De vraag blijft open hoe lang dit nog zo blijft.
Over de olieprijzen schreven we reeds 2 maanden terug dat vraag en aanbod niet in evenwicht zijn. Enkel een vertragende economie (richting recessie) kan de olieprijs laag houden. Het feit dat er in dit “driving season” beduidend minder werd gereden, toont aan dat de Amerikaanse consument budgetkeuzes aan het maken is. Ook de Chinese vertraging duwt de olieprijs lager. Maar deze week lazen we dat bin Salman, de energieminister van Saudi-Arabië, zegt dat de OPEC klaar is om minder olie op te pompen om de prijs omhoog te stuwen.
Wat de hoop op een minder agressieve Fed betreft, deze werd vorige week fors genuanceerd door mevrouw Daly en de heer Bullard. De eerste was sceptisch of de centrale bank volgend jaar de rente opnieuw zou laten dalen en de tweede steunde een derde opéénvolgende renteverhoging van 0,75 procent in september. Beide uitspraken duwden de markt, in het bijzonder de groeiwaarden, opnieuw lager.
Beide uitspraken mogen ons niet verwonderen. De hoop op een iets minder agressieve Fed door de licht dalende inflatie duwde de 10-jaarsrente in de VS fors lager, wat de economie stimuleert. Juist het tegenovergestelde van wat de centrale bank beoogt. We zagen de laatste weken een mismatch tussen de marktverwachtingen en de uitspraken van de centrale bank.
Maar ook in onze contreien blijft de inflatie een aandachtspunt. De Duitse centrale bank spreekt over een mogelijkheid dat de inflatie in 2023 hoger gaat dan 6 procent (jawel u leest goed - in juli noteerde ze op een 40-jaars hoogtepunt van 8,5 procent). De jaarstijging met 37,2 procent van hun producentenprijzen in juli baart duidelijk zorgen. Nagel, de voorzitter van de Bundesbank, liet in het midden of we opnieuw een stijging met 0,5 procent zullen krijgen in september, maar verdere rentestijgingen zijn nodig zei hij. Het dilemma voor de Europese centrale bank is dat tijdens haar rente-acties de economie terzelfdertijd fors aan het afkoelen is.
En alsof dit nog niet genoeg is verwacht Citibank voor het Verenigd Koninkrijk een inflatiepiek van 18,6 procent in januari (dus hoger dan de 17,8 procent tijdens de olieschok van 1979). Ook hier dus een groot dilemma met gezinsinkomens die fors lijden onder de gestegen prijzen en de economie naar een recessie duwen, terwijl op hetzelfde moment de centrale bank moet afremmen om die inflatie naar beneden te halen. Een delicate evenwichtsoefening.
Het hoeft geen betoog dat de centrale banken en de inflatie aan elkaar geketend zijn. Beide zullen een grote impact hebben op de financiële markten de komende maanden. En we kennen daarenboven een periode van synchroon opwaarts rentegedrag in diverse landen, met uitzondering van China.
2. Een bijkomend rentegevecht van de Fed : quantitative tightening
Tot zover belichtten we vooral de inflatie en de rente-impact via de centrale banken. Maar in de Verenigde Staten van Amerika is er een tweede rente-oorlog bezig, namelijk het terugdraaien van de obligatie-aankopen. We lichten dit meer in detail toe, want volgens mij is dit onderbelicht en onderschat door de markt.
Na de bankencrisis startte de Fed met obligatie-aankopen op de markt. Dit dreef de obligatiekoersen fors de hoogte in en meteen de obligatierente fors lager (beide zijn spiegelbeeld van elkaar). Het betrof ongelimiteerde aankopen op alle obligatiemarkten, zoals aankoop van staats- en bedrijfspapier, MBS papier (Mortgage Backed Securities of verhandelbare effecten met hypotheken als onderpand) of Municipal Bonds (obligaties uitgegeven door staats- of lokale overheden).
Een gevolg hiervan was dat op het dieptepunt van de coronacrisis (aug. 2020) de 10-jarige VS Treasury rente (Amerikaans staatspapier) amper 0,55 procent noteerde. Het gevolg was dat de beleggers andere, meer risicovolle, oorden opzochten om toch maar rendement de behalen. Zo bereikte de S&P500 bv. in maart 2021 een jaarresultaat van meer dan 50 procent.
Maar het rentefeest kwam einde 2021 teneinde. De hogere kortetermijnrente gooide roet in het beurseten. En dit rentefeest zal verder verstoord worden door de omgekeerde beweging van obligatie-aankopen die recent werd ingezet. We zitten duidelijk op een scharniermoment. Waarom ?
De centrale bank in de Verenigde Staten draait nu het proces om. Waar de aankopen de markten fors vooruithielpen, zou het de komende maanden wel eens omgekeerd kunnen zijn. Minder aankopen (we spreken zelfs nog niet van verkopen van obligaties) betekent een grote koper die wegvalt, wat de obligatieprijs neerwaarts zal drukken en de rente hoger.
De centrale bank blijft coherent met zichzelf. Het heeft geen zin enerzijds de kortetermijnrente te verhogen en anderzijds de rente op 5- of 10-jarig papier te verlagen door verder aankopen te doen. We bevinden ons vandaag dus in een fase van brede monetaire verstrakking. Het probleem is dat er historisch weinig voorbeelden zijn om de gevolgen in te schatten. Weinig professionele analisten spreken zich erover uit. Morgan Stanley deed er onderzoek naar, maar met gemengd resultaat. De meeste analisten vermelden wel dat de 10-jarige staatslening de baken is waarop veel markten zich richten (aandelen, hypothecaire - en bedrijfsrente, enz). De centrale bank speelt het voorzichtig en probeert de marktrente niet al te zeer te beïnvloeden.
Op het vak van QT (quantitative tightening of een krimpend monetair beleid) rijdt de markt dus in de mist. Wellicht zal het een spel zijn van vele jaren en de toekomst zal moeten uitwijzen wat het resultaat was op de obligatie - en aandelenmarkt.
3. Duwt de Chinese vertraging de inflatie neerwaarts ?
De fors vertragende huizenmarkt heeft een neerwaartse impact op prijzen van ijzererts, koper, kolen, of olie. Zo raffineerden de Chinese olieverwerkers 10 procent minder olie sedert april in vergelijking met de lente van vorig jaar. Volgens het Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis is de Chinese import, gemeten na inflatie, 8 procent lager sinds de lockdown. Minder vraag naar grondstoffen betekent meteen ook lagere prijzen op de wereldmarkt. Zo viel de koperprijs met meer dan 25 procent terug sedert de top in maart dit jaar.
Zoals in vorige nummers beschreven, blijf ik geloven in de Chinese beurs. Een aantal analisten zijn sceptisch. Vastgoed is niet langer de grote economische boost, de lockdown treft de detailhandel en de vele onverwachte reguleringsingrepen doen beleggers het vertrouwen in de Chinese markt verliezen. Maar China heeft de lange termijn voor ogen. Men wil de bevolking een menswaardig bestaan geven. De immomarkt was, na de periode waarin China fungeerde als de fabriek voor de wereld, een ideaal middel om groei te creëren. Nu moet men meer en meer inzetten op de consument. Zelfs al moet men tijdelijk door corona de zaken stilleggen. Maar via strategische investeringen bouwt men aan de lange termijn waar de economie en de consument moeten kunnen van profiteren. Op korte termijn stuurt men bij. Zo verlaagde men deze week voor de tweede maal de mortgage lending rate (rente van woonkredieten), een steun voor de bouwsector.
Wie meer inzicht hierin wil krijgen hoe de Chinese overheid haar economie stuurt en voorbereidt op de toekomst, raad ik het boek aan van Pascal Coppens - China’s new normal, Hoe China de standaard zet voor innovatie. Warm aanbevolen, concreet, bevattelijk en leest als een trein. Met concrete voorbeelden staaft hij zijn verhaal. Pascal Coppens is sinoloog en technologie-ondernemer. Hij woonde en werkte meer dan 20 jaar in China en Silicon Valley. Hij ziet strategische domeinen in security, media, retail, finance& insurance, mobility, industrie, gezondheid en onderwijs.
What’s next ?
Komende vrijdag wordt de PCE (Personal Consumption Expenditure Price Index) gepubliceerd, een indicator voor de Amerikaanse inflatie. Het cijfer zal met argusogen worden gevolgd. Veel analisten die tegen een recessie pleiten, verwijzen naar de zeer lage werkloosheid. Maar daar zit wellicht een sleutelfactor voor de komende inflatie. Veel bedrijfsresultaten waren tot op vandaag beter dan verwacht. Dit betekent dat ze hun prijzen konden optrekken. Analisten spreken over “pricing power” bij de selectie van de aandelen in hun fonds. Als die pricing power aanwezig blijft is er een risico op inflatie die hoog blijft en een centrale bank die verplicht wordt de rente forser dan verwacht op te trekken. Dit is de situatie waarin de Fed zich vandaag bevindt. Tot waar moet ze de rente optrekken om die pricing power een halt toe te roepen ?
Volgens Henry Kaufman (“Dr Doom” omwille van zijn soms negatieve voorspellingen) doet de Fed niet dezelfde inspanning als Volcker destijds. Vandaag zegt hij is de inflatie hoger dan de rentevoeten. Ten tijde van Volcker waren de rentevoeten hoger dan de inflatie. Ik citeer : “We have a long way to go. Inflation has to come down or interest rates will go higher”.
5. Wat met de groeiaandelen ?
Wat de aandelenmarkt betreft, zien we vandaag een zeer grote waarderingskloof tussen goedkope en dure aandelen. Onderzoek door AQR - een quantitatieve asset manager- toont aan dat deze kloof opnieuw op het niveau staat van maart 2000 (de internet bubbel). Om deze kloof te berekenen kijkt men naar de boek - op koerswaarde, koers op (verwachte) winst, verkopen op ondernemingswaarde en cash flow op ondernemingswaarde.
Wie een aandeel vandaag duur betaalt moet grote zekerheid hebben omtrent de verwachte winst van het bedrijf. De vraag is of dit realistisch is in de huidige onzekere omgeving. De recente Fed-rentevrees, samen met de 10- jarige VS rente op 3 procent, eisen opnieuw hun tol en duwen de groeiwaarden naar omlaag. Ondertussen lezen we dat een aantal chipfabrikanten een onverwachte vertraging zien in de PC verkopen en een zwakkere vraag naar smartphones. De laatste weken zouden ook de industriële bedrijven en autofabrikanten hun chipaankopen verminderd hebben. Voorlopig blijft het onduidelijk of de tragere verkoop het gevolg is van aanvoerproblemen of van een verminderde vraag.
Spreiden over alle sectoren blijft meer dan ooit de boodschap.
Tot slot
Vandaag heerst grote economische onzekerheid, in het bijzonder in Europa. Dit uit zich in een groot consumentenpessimisme. Zo zonk de Duitse ZEW-indicator naar het laagste niveau sedert 2011. De energieprijzen, de onzekerheid rond de werkgelegenheid (sommige fabrieken leggen activiteiten stil) en de hogere ECB-rente doen het consumentenvertrouwen geen goed. Carsten Brzeski (econoom ING) drukt het zo uit: “We naderen een perfecte storm door hoge inflatie, energie disruptie en een aanbodfrictie”.
Veel pessimisme zit reeds in de beurskoersen. De koers op verwachte winst voor de Eurozone noteert 11.6, nauwelijks boven het dieptepunt van de coronacrisis. Duitsland noteert aan 10.2, ongeveer het niveau van de coronadiepte. Uitstappen is dan ook niet aan de orde. Op het coronadieptepunt stond de economische wereld even stil. Vandaag staat de wereld niet stil, maar zitten we in een soort “energie-oorlog modus”. Dit kan op korte termijn zeer pijnlijk zijn voor bedrijven en consumenten, in het bijzonder in Europa. Kan de Duitse beurs nog dieper ? Ja, als de economie er echt tot stilstand zou gebracht worden en de ingeschatte bedrijfswinsten te rooskleurig bleken. Laat ons hopen dat we het ergste vermijden, dit dankzij de vele voorbereidingsacties die Europa, in onderling overleg met alle landen en bedrijven, aan het nemen is.
Italië, met zijn aankomende verkiezingen, noteert aan een koers op verwachte winst van 7,9 ! spotgoedkoop. Kan het lager ? Ja, op het moment van de eurocrisis viel deze terug tot 6,5, in volle tumult. Herinner de lessen van Papic over “material constraints”. De vele miljarden vanuit de Europese pot moeten iedere Italiaanse politicus tot redelijkheid dwingen.
De Verenigde Staten noteren aan 18,4. Zelfs al is het risico op een forse vertraging veel kleiner dan bij ons, toch zijn ze niet gevrijwaard. Wie grote posities in de VS heeft, kan een gedeeltelijke arbitrage richting Europa overwegen (gespreid in de tijd).
Ook de Japanse beurs noteert met 12,6 relatief goedkoop, om maar te zwijgen van het Verenigd Koninkrijk dat met 9,9 tot de goedkoopste beurzen noteert. De verwachte (lange) recessie is dus voor een belangrijk deel vertaald in de beurskoers.
Stap nu niet uit. Zelfs al komen er misschien nog zware beursdagen, historisch gezien kijken we toch naar relatief goedkope markten (met uitzondering van de VS). Koop verder gespreid in de tijd. Wie een lange horizon voor zich heeft en de mogelijk komende koersdalingen voor lief neemt, moet later op een mooi rendement kunnen terugkijken.
Jan Vergote is voormalig hoofdstrateeg van Belfius Bank en heeft het initiatief Investment Talks opgezet. Hij is Investment Officer kennisexpert.