Pierre Lamelin, beheerder van het Comgest Growth Europe fonds, heeft van het vinden van waarde in groeibedrijven de hoeksteen van zijn strategie gemaakt. Deze bedrijven krijgen gezien de unieke combinatie van waarde- én groeikarakteristieken steevast het label kwaliteit mee.
De beheerder is ervan overtuigd dat deze bedrijven, gezien hun hogere en voorspelbare winstgroei, op langere termijn beter zullen doen dan de markt.
In 2021 is het debat over inflatie volledig op de voorgrond getreden, zowel bedrijven als beleggers hebben er de mond van vol, zegt Lamelin. ‘Er zijn inderdaad enkele inflatiekrachten aan het werk zoals onder meer het post-covid vraagherstel, de enorme fiscale stimuli en de nooit geziene geldcreatie en een slinkend aanbod van arbeidskrachten. Het is dan ook begrijpelijk dat beleggers zich afvragen hoe deze ontwikkeling onze beleggingsportefeuille, die is geënt op groeiwaarden, zal beïnvloeden. In theorie zijn inflatie en de hogere rentes die dit normaal met zich meebrengen, niet goed voor groeiaandelen.’
Lamelin vindt deze vrees overdreven.‘ Hoewel we bij Comgest geen macro-economen zijn, rekenen we toch eerder op een minder dynamische economische groei en een inflatie die eerder aan vaart zal minderen.’
De Comgest-beheerder wijst in de richting van verschillende hardnekkige krachten die op de inflatie wegen zoals onder meer de technische vooruitgang en productiviteitswinsten, de aanhoudende digitalisering van de economie en de stijging van de spaarquote. ‘En ik zou er ook de aanwezigheid van zombiebedrijven willen aan toevoegen. Deze ondernemingen worden geholpen door overheidsingrijpen en de lage renteomgeving. Maar ze zijn niet innovatief en enkel via het werken met goedkope prijzen, die deflatoir werkt, blijven ze leven.’
Kwaliteit staat bovenaan
Maar wat als er toch inflatie en hogere rente zou opduiken? Wel dan zal het Comgest Growth Europe fonds goed gewapend zijn, zegt Pierre Lamelin, omdat het naar eigen zeggen is gefocust op het vinden van groeiwaarden van hoge kwaliteit en van waarde in groei (Value of Growth).
‘Onze beleggingsfilosofie bestempelen we als kwaliteitsvolle groei. En kwaliteit geeft ons het vertrouwen dat groei kan neergezet worden. Tevens geloven we dat op de lange termijn de fundamentele waarde van een bedrijf altijd komt bovendrijven. Kwaliteit komt dus op de eerste plaats en geeft ons voorspelbaarheid op winstvlak, dan komt groei en ten slotte houden we de waardering/prijs-component tegen het licht. Het is niet omgekeerd.’
Als voorbeeld van Value of Growth, met een sterk zicht op de winstontwikkeling en winstgroei, geeft hij het Nederlandse ASML. ‘We kochten het aandeel in 2018 tegen 160 euro tegen een koers-winstverhouding (gebaseerd op de winst per aandeel van 2017) van 32. Dit kon men geen value noemen. Maar als je kijkt hoe de winstgevendheid zich over de jaren heeft ontwikkeld dan noteerde het aandeel destijds nog maar 19 keer de winst van 2020. En tegen de verwachte winst voor 2025 zal dat nog tegen 7 keer zijn geweest.’
Maar om kwaliteit te vinden, spelen niet alleen de harde financiële ratio’s. Lamelin stipt een hele reeks elementen aan die een bedrijf het kwaliteitslabel kunnen geven. ‘Ondernemingen met competitieve voordelen, met businessmodellen die we begrijpen, groei uit eigen kracht, respect voor de verschillende stakeholders met oog voor ESG, kwaliteit van het managementteam, enzovoort.’
Buy and hold
Lamelin onderstreept tevens dat zijn fonds een ‘buy and hold’ aanpak heeft. ‘Onze posities houden we voor de lange termijn en we pakken het darwiniaans aan met een streng selectieproces. We nemen graag onze tijd als we nieuwe ideeën bekijken. Bedrijven waar te veel onzekerheid rond hangt of te afhankelijk van een externe factor zijn, waar dus geen voorspellingen kunnen worden over gedaan, vallen er zeker uit.’
Op waarderingsgronden worden volgens de Comgest-beheerder aanpassingen gedaan. ‘We nemen geheel of gedeeltelijk winst als bepaalde bedrijven relatief te duur zijn geworden of als aan de beleggingsvoorwaarden niet meer wordt voldaan. Als een bedrijf bijvoorbeeld een grote overname heeft gedaan waardoor het algemene risico flink is gestegen.’
Twee belangrijke factoren
Voor Lamelin zijn twee factoren van belang bij de kwaliteitsanalyse: een sterke balans met een lage financiële hefboom en pricing power. ‘De schuldenlast van bedrijven in onze portfolio is met een nettoschuld/ebitda-ratio van 1 vrij beperkt tegenover het gemiddelde van 1,8 voor de MSCI Europe. Zelfs al zou de rente of de kost van schulden stijgen dan nog zou de impact op onze portfolio beperkt zijn.’
En daarnaast heeft een overgroot deel van de ondernemingen die de beheerder in zijn portefeuille zit, pricing power. ‘Dit is zeer duidelijk in de sector van luxegoederen maar ook sommige industrieel getinte bedrijven kunnen gemakkelijke de hogere kosten doorrekenen. Opmerkelijk is dat innovatie steeds meer een rol gaat spelen in het component pricing power. Stel dat een nieuw product of nieuwe dienst voor extra toegevoegde waarde zorgt bij de klant, dan kan gemakkelijker een hogere prijs worden doorgerekend. Met dergelijke innovatie gedreven pricing power, die waardevoller is dan gewone prijsverhogingen, houdt de markt vandaag wat te weinig rekening. We zien dit vooral in de gezondheidszorg en in de techsector.’
K-vormig herstel
En hoe vindt hij vandaag die groei? ‘Welnu, we stellen vast dat de Covid-pandemie als versneller heeft gewerkt van een aantal trends, zoals digitalisering en klimaattransitie, waarvan sommige bedrijven of sectoren meer profiteren dan andere. We zien dus een economisch herstel in de vorm van een K.
Een mooi voorbeeld is de hoge vlucht die e-commerce heeft genomen terwijl winkels het door lockdowns moeilijk hadden. En binnen bepaalde sectoren zien we trouwens ook verschuivingen waarbij de ene speler marktaandeel van de andere afsnoept door de versnelling van deze trends.’ In de illustratie hieronder is de K-vorm die Comgest naar voor schuift, goed te zien.
En die groei is zichtbaar want van de bedrijven in de Europese aandelenportefeuille van Comgest nam de organische omzetgroei tussen juli 2019 en juli 2021 met 13 procent toe terwijl over die periode het nominale bbp onveranderd was. ‘Onze bedrijven hebben met andere woorden marktaandeel gewonnen binnen het Europese bbp’, besluit Lamelin.
Comgest Growth Europe fonds EUR Acc 1