De opinie over de hybridebelegging convertibles staat onder druk. De vraag is hoe deze beleggingscategorie zich zal houden als de rente gaat stijgen.
Uit de maandelijkse asset allocatie analyse van Alpha Research blijkt dat van de negen asset managers die een aanbeveling afgeven, er momenteel vier positief gestemd zijn en slechts één partij aangeeft convertibles te mijden.
Kortom, hoewel de discussie over een rentestijging beleggers voorzichtig maakt, blijkt de consensus van asset managers het afgelopen jaar licht te zijn gestegen van ‘neutraal’ naar ‘overwogen’. De vraag is hoe converteerbare obligaties presteren als rentes stijgen?
Eelco Ubbels van Alpha Research vroeg het aan Nicolas Delrue, hoofd productmanagement van Union Bancaire Privée (UBP).
Delrue geeft aan dat convertibles inderdaad gevoelig zijn voor rentestijgingen, maar dat de optie component hiervan kan profiteren.
Voor een non-convertible (straight bond) is deze gevoeligheid in procenten gelijk aan de looptijd in jaren. Een looptijd van 3 jaar betekent een gevoeligheid van ongeveer 3 procent en dit wordt volop gebruikt door bijvoorbeeld brokers.
In een formule is het als volgt zegt Delrue: ‘De prijs van de convertible is straight bond plus een optie.’
‘Een converteerbare obligatie is hetzelfde als een gewone obligatie, maar dan met een optie’, vertelt de UBP-specialist.
‘Een van de parameters voor deze optie is de gevoeligheid voor rente. Als de rente stijgt, gaat de optie in waarde omhoog, terwijl de bond in waarde daalt. De grootte van de stijging hangt af van de delta (gevoeligheid). Daarom zal de optie afhankelijk van de delta meer of minder stijgen. Dit betekent dat de optie een deel van het verlies van de bond goedmaakt.’
Hiermee maakt Delrue een belangrijk punt in de discussie van stijgende rentes. Hij is het zowel technisch als historisch gezien oneens met het mijden van convertibles als rentes stijgen.
De aandelengevoeligheid
Een daling van de aandelenmarkt van 20 procent kan bijvoorbeeld een daling van de convertible veroorzaken van 10 procent. Maar een renteverandering kan dit niet. De gevoeligheid voor rente en aandelen hebben allebei een bepaald gewicht. Afhankelijk van de verschillende delta’s kan de portfolio zich meer als obligatie of meer als aandelen gedragen, ‘convexiteit’ genaamd legt Delrue uit.
Hij vervolgt met dat er verschillende soorten convertible fondsen zijn. De ene heeft een gevoeligheid voor aandelen die altijd tussen 10 en 40 ligt en de bij de andere convertible ligt deze tussen 20 en 80. Een converteerbare obligatie kan zich gedragen als een aandeel bij een hoge delta. Als de rente dan veel beweegt, heeft dat weinig invloed. ‘Samenvattend, het statement dat stijgende rente slecht is voor convertibles heeft wel enige matiging of toelichting nodig’, stelt Delrue.
Irrationele hoge yield
Tijdens de crisis in 2008 stortte de converteerbare obligatiemarkt wereldwijd in en in augustus 2011 gebeurde iets soortgelijks, alleen milder. Beleggers verkochten converteerbare obligaties en hierdoor gingen Yields omhoog. Dit ging soms richting irrationele hoogte.
Om dit toe te lichten vergelijkt Delrue de yields van twee soortgelijke obligaties. Deze hebben dezelfde uitgever, looptijd en hetzelfde niveau van terugbetaling in geval van faillissement. Er zijn situaties waarbij yields op convertibles in de genoemde periode stijgen naar een niveau dat zelfs hoger is dan dat van de yields van gewone obligaties.
‘Dit betekent dat de yield hoger is, terwijl de bond ook nog eens een extra optie heeft. Aan de optie zou dan een negatieve waarde toegekend worden. Dit is irrationeel.’
Uit de analyse van UBP blijkt momenteel dat het verschil in yields tussen convertibles en gewone obligaties erg laag is. De prijs voor de optie is slechts ongeveer 0,3 procent verlies in yield. De optieprijs is laag te noemen, omdat een soortgelijke optie gekocht kan worden voor een prijs van circa 3,3 procent op de beurs. UBP vindt dat Europese convertibles momenteel gunstig geprijsd zijn, want de optie krijg je er bijna gratis bij.
Convertibles Europa
De gemiddelde delta van de UBS benchmark voor Amerikaanse converteerbare obligaties is 68. Dit is een gemiddelde en hiervan heeft zelfs 40 procent een delta die hoger is dan 80. ‘Dit worden convertibles genoemd, maar het zijn bijna aandelen’, stelt Delrue.
Hij vervolgt met: ‘Dit is geen convexiteit. Ook is de gemiddelde looptijd 8,3 jaar, dat betekent een hoge gevoeligheid voor de rente. Yields zijn ook laag en is niet positief. De voorkeur van UBP gaat uit naar lagere delta’s (40-50 is al hoog), hogere yields en kortere looptijd. Dit betekent dat de VS niet aantrekkelijk is, maar Europa des te meer.’
