De high-yield markt heeft zich de afgelopen maanden aardig hersteld van de coronaklap, maar verdere koersstijgingen worden steeds onwaarschijnlijker. Dat stelt beheerder Ulrich Gerhard van het BNY Mellon Global Short-Dated High Yield Bond Fund, in een gesprek met zusterplatform Fondsnieuws.
‘Koersstijgingen van obligaties zijn in deze marktomgeving steeds lastiger te realiseren’, zo toont Gerhard zich realistisch. Integendeel, vooral de oplopende spanningen rond Brexit doen de kansen op een marktcorrectie juist stijgen. ‘Nu het Verenigd Koninkrijk probeert terug te komen op de vertrekovereenkomst met de EU, neemt de kans op volatiliteit toe. Ik verwacht geen nieuwe sell-off, maar een correctie van een procent of vijf is best mogelijk’, vertelt Gerhard vanuit zijn standplaats Londen.
Het fonds van Gerhard is hier al op voorbereid: de kaspositie is bij gebrek aan aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden opgelopen van 3,4 procent eind juli naar 6,2 procent eind augustus. ‘Dus zodra de markt terugzakt, kunnen we die cash gebruiken om goedkoper in te stappen.’
Casino’s
Sommige andere high-yield managers zijn optimistischer over de korte termijn. Zo schreef Mike Della Vedova van T. Rowe Price afgelopen week in een marktvisie veel potentieel te zien in recovery trades in onder meer de autosector en casino’s, twee sectoren die de afgelopen maanden harde klappen hebben gehad.
Gerhard is echter sceptisch. ‘Het klopt dat er sprake is van een V-vorming herstel, waardoor de vooruitzichten voor veel bedrijven verbeteren. Maar de rechterkant van de V is lager dan de linkerkant, en dat zal nog wel even zo blijven. Totdat er een betrouwbaar vaccin is, zal de economische activiteit niet op het niveau van voor de crisis komen.’
Sommige credits mogen dan wel goedkoop lijken, omdat de spreads hoger liggen dan voor de crisis, maar zijn toch niet goedkoop genoeg om te corrigeren voor het toegenomen risico, oordeelt Gerhard. ‘Neem Europcar. Dat ging afgelopen week failliet, maar de obligaties handelen nog steeds op 40 cent tegen de dollar. Is dat goedkoop genoeg? Ik denk dat de prijzen van beleggingen in bedrijven die voor een groot deel afhankelijk zijn van toerisme op dit moment erg moeilijk te rechtvaardigen zijn.’
De economische misère druppelt verder door in de keten. Ook kleine, vaak niet-beursgenoteerde toeleveranciers van grote multinationals, een grote categorie in de high yield-sector, krijgen het nu lastig. ‘Ik sprak net nog een grote speler in de olie- en gasindustrie. Hij vertelde me onomwonden dat men prijsverlagingen van de toeleveranciers eisen. Die grote bedrijven weten dat hun toeleveranciers vaak geen alternatief hebben, en dus meestal akkoord gaan met een heronderhandeling. En die nieuwe, lagere prijzen gelden dan meestal direct voor meerdere jaren.’
Tesla
Dit soort problemen speelt uiteraard vooral in cyclische sectoren die gevoelig zijn voor de economische neergang. Het zijn dan ook vooral groeibedrijven die dit jaar populair zijn bij beleggers. Maar niet bij Gerhard, die vindt dat een bedrijf als Tesla zijn groei beter met aandelenkapitaal kan financieren dan met schulden. ‘Als de kasstroom, verminderd met de investeringen van een bedrijf, negatief is, dan is dat voor ons een rode vlag,’ stelt Gerhard.
Alleen al vanwege hun hoge investeringen komen groeibedrijven daarom vaak niet in aanmerking voor opname. ‘Ik houd er niet van geld uit te lenen aan groeibedrijven. Er zijn genoeg voorbeelden te bedenken van bedrijven die hun groei financierden met schulden, en waar het helemaal misging.’
Gerhard noemt in dit kader de Britse autofabrikant Jaguar Land Rover. ‘Zij hadden een groeistrategie en hebben de laatste jaren fors geïnvesteerd in de bouw van nieuwe fabrieken en capaciteitsuitbreiding. Dat leek allemaal goed te gaan, totdat de verkopen in China ineens inzakten. Daar kwam vervolgens nog eens de coronacrisis overheen en nu de dreiging van een harde Brexit.’
Ook obligatiebeleggers in concurrent Tesla moeten over sterke zenuwen beschikken ‘Een tijdje terug handelden Tesla-obligaties fors onder de intrinsieke waarde. Is een coupon van 5,3 procent voldoende als een obligatie zo sterk in koers kan dalen als Tesla deed?’
Daarom eist Gerhard ter compensatie van dat hogere risico bij groeibedrijven een fors hogere coupon, maar die wordt meestal niet betaald. ‘Een aandelenbelegger wordt gecompenseerd door de upside die in het aandeel zit, maar dat geldt voor een obligatiebelegger niet.’
Positieve kasstroom
Wat voor bedrijven vindt Gerhard dan wel aantrekkelijk? ‘Mijn fonds belegt in principe alleen in obligaties die binnen 12 tot 24 maanden geherfinancierd moeten worden. Voor mij zijn de langetermijnvooruitzichten voor bedrijf niet heel relevant, het gaat mij er vooral om dat een bedrijf een positieve kasstroom heeft waardoor het niet steeds extra schulden hoeft te maken.’
Een voorbeeld van een bedrijf dat zich ontwikkeld heeft van een cash burner tot een winstgevend bedrijf is Netflix. Dat verbrandde tot voor kort veel cash, maar onder meer dankzij de coronacrisis hebben ze enorm veel abonnees erbij gekregen, terwijl de uitgaven gelijk zijn gebleven. Daardoor maken ze ineens winst. Mogelijk kan Tesla haar investeringen op een gegeven moment ook bekostigen met autoverkopen. Als dat gebeurt, kan ik daar ook in gaan beleggen.’
Repeat investor
Ondanks de korte beleggingshorizon van zijn fonds, noemt Gerhard zich wel degelijk een langetermijnbelegger. ‘We spreken elke 10 of 12 dagen met de bedrijven waarin we beleggen. Dan vragen we ze niet alleen naar hun cashpositie, maar ook naar de marktomgeving, klantgedrag, kostenbesparingen en of ze gebruikmaken van werktijdverkorting van de overheid, enzovoort.’
Bedrijven zijn bereid al die informatie te delen omdat zijn fonds graag een terugkerende investeerder is, stelt Gerhard. ‘In ongeveer een derde van de bedrijven in onze portfolio beleggen we regelmatig. Vaak herbeleggen we de inkomsten uit een obligatie na de vervaldatum weer in een andere obligatie van hetzelfde bedrijf.’
Het in dollars genoteerde BNY Mellon Global Short-Dated High Yield Bond Fund noteerde op 11 september een year-to-date rendement van -1,46 procent procent. Over de afgelopen drie jaar bedraagt het totaalrendement een kleine 9 procent. Ondanks de recente koersdaling van de euro, is het 3-jaars rendement in euro’s nog iets hoger: 10,2 procent.