De mogelijke draai in de correlatie tussen aandelen en obligaties, van negatief naar positief, raakt een groot deel van de klanten van private banks en vermogensbeheerders. In plaats van het gewicht van aandelen in de portefeuille te vergroten, zoals nu vaak gebeurt uit rendementsoogpunt, moet volgens PGIM juist minder in aandelen belegd worden.
Dat schrijven Junying Shen en Noah Weisberger van het fondshuis in een whitepaper, waarin het de traditionele 60/40 verdeling van de neutrale portefeuille opnieuw ter discussie stelt. Volgens PGIM zou een kleinere positie in aandelen het risico van een gebalanceerde portefeuille verlagen.
Op basis van het uitgebreide onderzoek van PGIM, dat zich richt op de Amerikaanse markt, heeft de asset manager vier boodschappen voor CIO’s:
1. De correlatie tussen aandelen en obligaties wordt beïnvloed door macro-economische factoren
De onderzoekers wijzen op de stabiele “regimes” die de correlatie tussen aandelen en obligaties vertoont: lange perioden waarin de aandelen-obligatiecorrelatie aanhoudend positief of negatief is.
‘Een regimeverandering wordt deels veroorzaakt door veranderingen in de macro-economische en beleidsachtergrond’, stellen ze op basis van hun onderzoek. Met name een houdbaar begrotingsbeleid, een onafhankelijk en op regels gebaseerd monetair beleid en verschuivingen aan de vraagzijde ondersteunen volgens hen de negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties, terwijl een onhoudbaar begrotingsbeleid, discretionair monetair beleid, coördinatie van monetair-fiscaal beleid en verschuivingen aan de aanbodzijde de positieve correlatie ondersteunen.
2. Na bijna 20 jaar negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties is voorzichtigheid geboden: wees alert op een mogelijke verandering in het correlatieregime
Om in te schatten hoe groot het risico is op een regimeverandering, zul je volgens de onderzoekers stukje bij beetje bewijs moeten verzamelen. ‘Neem als voorbeeld het positieve correlatieregime van 1965 tot 2000. Dan is het moeilijk de conclusie te weerstaan dat een hoog renteniveau verband houdt met een positieve aandelen-obligatiecorrelatie. Als zodanig kan het huidige lage niveau van de rente en de inflatie, ondersteund door een Fed die zich ertoe verbindt de rente langer laag te houden, een gevoel van geruststelling geven over het voortduren van negatieve aandelen-obligatiecorrelatie.’
Overigens zijn niet alleen het niveau en de stabiliteit van de rentetarieven bepalend voor de correlatie tussen aandelen en obligaties, analyseren de onderzoekers. ‘Wat ook van belang is, is de bredere macro-economische beleidsachtergrond en de gevolgen daarvan voor de drie componenten van de aandelen-obligatiecorrelatie: de volatiliteit van de rente, de co-beweging van de risicopremies voor obligaties en aandelen, en de co-beweging van de economische groei en de rentetarieven.’
Volgens hen zijn er drie mogelijke toekomstige paden voor de correlatie tussen aandelen en obligaties:
(A) Blijvende onafhankelijkheid van monetair beleid; negatieve aandelen-obligatiecorrelatieregeling blijft intact
(B) Verschuivende prioriteiten van de Fed en expansief begrotingsbeleid; een verschuiving naar positieve correlatie tussen aandelen en obligaties
(C) Zorgen over houdbaarheid en een accommoderende Fed; positieve correlatie in een uitdagende omgeving
3. Een verschuiving in de aandelen-obligatiecorrelatie kan gevolgen hebben voor institutionele portefeuilles
Een verschuiving van negatieve naar positieve correlatie tussen aandelen en obligaties betekent dat aandelen en obligaties elkaar niet langer afdekken, waarschuwen de onderzoekers. ‘Bij ongewijzigde rendementsverwachtingen zou het verlies van deze afdekking leiden tot een toename van de volatiliteit en de value-at-risk van een evenwichtige portefeuille en een afname van het risico-rendementsprofiel van de portefeuille. Handhaving van het huidige risiconiveau bij een verschuiving naar positieve correlatie zou een aanzienlijke vermindering van de allocatie aan aandelen vereisen en zou leiden tot een zwakker verwacht portefeuillerendement.’
Op basis van in het whitepaper terug te vinden berekeningen, stellen de onderzoekers dat het portefeuillerendement weinig varieert naarmate de correlatie verandert. ‘Voor een CIO die zich alleen bezighoudt met verwachte rendementen, is een verschuiving in de correlatie - voor het overige gelijk - dus van weinig belang.’
Maar, waarschuwen ze: een verschuiving in de correlatie heeft echter een aanzienlijke invloed op de volatiliteit en de Sharpe ratio van de portefeuille (zelfs bij constante activaspecifieke Sharpe ratio’s). ‘Uitgaande van een 60/40 portefeuille en uitgaande van een aandelen-obligatiecorrelatie van -0,3 (in overeenstemming met de heersende aandelen-obligatiecorrelatie van de afgelopen 20 jaar), bedraagt de portefeuillevolatiliteit ongeveer 7 procent. Als de aandelen-obligatiecorrelatie tot nul zou stijgen, stijgt de volatiliteit van de portefeuille tot 7,5 procent. Voor een CIO met een streefcijfer voor de volatiliteit van de portefeuille zou, om een volatiliteit van 7 procent te handhaven, de aandelenallocatie met 8 procentpunt moeten dalen tot iets meer dan 50 procent, waardoor het verwachte rendement met ongeveer 0,4 procent per jaar zou dalen tot iets minder dan 8 procent per jaar.’
Indien de correlatie verder zou stijgen en positief zou worden, bijvoorbeeld tot 0,3, zou de handhaving van de 7 procent volatiliteit een nog lagere aandelenallocatie tot ongeveer 40 procent vereisen, waardoor het verwachte rendement met nog eens 50 basispunten per jaar zou dalen.
4. Wat moet een CIO doen?
Correlatieregimes van aandelen en obligaties koppelen aan macro-economisch beleid geeft beleggers een “roadmap”, aldus de onderzoekers in hun advies richting CIO’s. ‘Maar het is geen wondermiddel.’
Om te kunnen anticiperen op veranderingen in de correlatie moeten ze weten hoe beleidsmakers zich zullen gedragen en hoe de economische gegevens zich als reactie daarop zullen ontwikkelen, aldus de onderzoekers. ‘Momenteel lijken zowel de budgettaire als de monetaire beleidskoers in beweging te zijn en kunnen de beleidsregimes van
een vroeger tijdperk weerspiegelen, een waarmee huidige CIO’s minder vertrouwd zijn. Het is van vitaal belang dat CIO’s open blijven staan voor mogelijke verschuivingen in het correlatieregime tussen aandelen en obligaties.’
Het volledige, uitgebreide whitepaper, is te downloaden via de FN Marktrapportendatabase.