Ook de markt van onderhandse leningen wordt geherwaardeerd. Risico’s worden duurder ingeschat en de coupons schieten omhoog. Positief voor pensioenfondsen en verzekeraars die tot het einde van de looptijd blijven zitten, maar ook beleggers in deze categorie hebben soms benauwde momenten. ‘Komt er een gamechanger op gamechanger? Dat houdt me wel wakker.’
Dat zegt Pieter D’Hoore van Neuberger Berman. ‘Met welke scenario’s moeten we rekening houden? Wat als de energiecrisis erg lang aanhoudt, wat als China Rusland gaat steunen? Het risico is klein, maar dit zijn dingen waar je op de lange termijn rekening mee moet houden. Intussen zijn de Fed en de ECB nog lang niet klaar.’
D’Hoore heeft onder meer bij ING en Delta Lloyd gewerkt, voordat hij vier jaar geleden bij Neuberger Berman verantwoordelijk werd voor Europese onderhandse leningen. In het universum dat 5 triljard groot is, beheert de asset manager 1,3 miljard dollar van pensioenfondsen en verzekeraars, middels voornamelijk mandaten. In totaal heeft Neuberger Berman 408 miljard dollar onder beheer.
In het eerste kwartaal van 2023 komt de asset managers met een tweede private loans fonds, voor institutionele partijen die een te klein vermogen beschikbaar hebben voor een los mandaat, maar wél willen beleggen in Europese onderhandse leningen met een looptijd van drie tot tien jaar.
Kans op ongelukken
Hoe dan ook is beleggen in deze omgeving moeilijk, beaamt D’Hoore (foto). ‘Pensioenfondsen en verzekeraars, die tot onze klantenkring behoren, hoeven vaak “maar” een minimaal rendement te halen om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. Dat is dankzij de hoge rentes nu makkelijker dan drie, vijf jaar geleden. Maar de kans op ongelukken is eveneens exponentieel gestegen.’
Om dat te ondervangen binnen “zijn” beleggingscategorie, is D’Hoore extra streng op ratings. ‘En we monitoren continu hoe het gaat met de bedrijven waarin we beleggen. Als een bedrijf richting een faillissement beweegt, grijpen we meteen naar onze convenanten om de leningen te beëindigen. Waar anderen gokken, doen wij dat absoluut niet. Ook nu niet.’
De asset manager belegt überhaupt alleen in bilaterale leningen, verstrekt door een van de elf banken waarmee het samenwerkt op basis van een strak juridisch kader. Zo’n lening wordt geregistreerd bij de ECB. Is de asset manager geïnteresseerd, kan deze bijvoorbeeld 90 procent van de lening financieren, terwijl de bank 10 procent aanhoudt. Het gaat altijd om een co-investering.
Dat zorgt voor een extra veiligheidsclausule, stelt D’Hoore. ‘Als er iets fout gaat, is een bedrijf verplicht de bank te waarschuwen, die ons weer waarschuwt. Bij direct lending heb je dat pluspunt niet.’
In de praktijk is het nog nooit voorgekomen bij de asset manager, dat er een faillissement dreigde en Neuberger het geld terug vroeg. ‘Maar in de tien jaar dat we dit doen, zijn we wel geregeld met een management in gesprek gegaan. Daar zitten we scherp in, we gaan geen risico’s nemen. Als een business model in een bepaald scenario schokt, dan doen we het niet. Ook al laten we dan misschien geld liggen. Wij kopen alleen senior loans, en dan vaak nog secured.’
Een andere stelregel voor de belegger, is dat het nooit een lening zal verstrekken aan een bedrijf met meer leverage dan vier maal de ebitda. ‘De gouden regel is dat je daarboven meer kunt verdienen’, zegt D’Hoore. ‘Maar je risico stijgt intussen exponentieel. Wij zoeken liever de meerwaarde in een goede coupon.’
Timing
De financiële markten hebben al veel te verteren gehad de afgelopen tijd. De heersende opvatting is, dat dat zware weer nog niet zomaar over is. D’Hoore: ‘Vorig jaar februari instappen, was timing-technisch niet goed, leningen in 2023 lijken aantrekkelijker. Tenzij er iets groots gebeurt, maar het lijkt mij dat we de grootste klap dan wel hebben gehad. Alles heeft een bodem.’
Sectortechnisch vermijdt de belegger alles wat cyclisch is, toerisme, en luchtvaartmaatschappijen, voornamelijk vanwege de nasleep van de covid-pandemie. ‘Nog altijd zijn we daar scherp op, want we rekenen erop dat dat thema nog een tijdje zal nagalmen. Dus we hebben een voorkeur voor niet-cyclische bedrijven, die prijselastische producten afleveren. Retailers bijvoorbeeld, mensen blijven eten kopen.’
‘Vanuit het bankennetwerk ziet men een sterke flow aan nieuwe kwaliteitsleningen’, zegt D’Hoore. ‘Marktomstandigheden hebben zich sterk gewijzigd waardoor het voor bedrijven moeilijker is funding op te halen op de primaire obligatiemarkten. Gemiddeld renderen deze leningen een coupon van meer 200 basispunten boven publieke obligaties, met een kredietkwaliteit-score van BBB.’