De waardering van converteerbare obligaties is in de maanden september en oktober, na de ondergang van Lehman Brothers, dramatisch verslechterd. Dit heeft tot een run geleid van institutionele beleggers op deze asset class.
Dat zegt Nathalia Barazal, fondsmanager van het LODH Convertibles Bonds Fund, in een gesprek met Fondsnieuws.
Massale verkoop
Zonder acht te slaan op de prijs werden convertibles in september en oktober van 2008 massaal van de hand gedaan. Zo nam de marktkapitalisatie van convertible bonds in in de VS met 30 procent af, in Azië met 40 procent en in Europa zelfs met 50 procent.
Oorzaak waren volgens Barazal met name de prime brokers die niet meer bereid waren beleggers als hedgefondsen te financieren. Hierdoor zijn veel convertibles tegen bodemprijzen verkocht.
Instituten stappen weer in
Door de hoge volatiliteit steeg de credit spread tot het hoogste niveau in vijf jaar. Voor het Convertibles Bond fund van de Zwitserse private bank Lombard Odier was dat eind oktober en begin november aanleiding om op grote schaal in te stappen. Dat kon, zegt Barazal, omdat het fonds ongeveer 30 procent van het beheerd vermogen in cash had staan.
Ook vond er binnen de portefeuille een omvangrijke herschikking plaats. Belegt het fonds in normale omstandigheden voor een aanzienlijk deel in minimaal B-credit converteerbare obligaties, nu vond er een opwaardering plaats naar investment grade obligaties die relatief goedkoop waren geworden.
Dreiging van faillissement
‘Dat zijn bedrijven met een gezonde balans, die in staat moeten worden geacht om door deze crisis te komen. De dreiging van faillissementen is namelijk groot en dan kan je beter een zo hoog mogelijke credit rating hebben, ook al vanwege het gevaar van downgrades,’ zegt Barazal.
Daarnaast heeft het LODH Convertibles Bonds Fund nog een andere veilgheidsklep ingebouwd: de convertibles die men in portefeuille heeft worden gemiddeld niet meer dan 1,4 jaar aangehouden, tegen een duration van 7,31 voor de benchmark.
Voor B-credits, die het risico lopen door kredietbeoordelaars een downgrade te krijgen, is de duration zelfs niet meer dan zes maanden.
Barazal: ‘We zijn daarin zeer gedisiciplineerd. Als een bedrijfsobligatie onder een single-B rating komt dan verkopen we.’
Onderwogen in financials
Het jaar 2008 is het fonds doorgekomen door sterk onderwogen te zijn in financials, evenals in de autorindustrie, terwijl men overwogen was in Azië en onderwogen in de VS. Dat leverde een negatief rendement op van 18,69 procent, tegen -25,46 procent voor de UBS Global Conv Index.
Volgens Barazal biedt 2009 een perfecte balans tussen rendement en risico. Zij stelt echter dat de focus niet ligt op de aandelenexposure, maar op de credit spread die ongeveer 7 tot 9 procent bedraagt. De delta (gevoeligheid jegens aandelen) bedraagt momenteel niet meer dan tien procent.
De overweging in Azië wordt nu verlaagd, omdat het risico van faillissementen er - historisch gezien - relatief hoog is, terwijl de onderweging in de Verenigde Staten wordt teruggebracht naar neutraal.
Year to date
De situatie in Europa is enigszins onoverzichtelijk, zegt Barazal, omdat er weinig nieuwe convertibles worden uitgegeven en ze bovendien aan de prijs zijn.
Ook worden financials, vastgoed en technologie als sectoren gemeden. De Year to date bedraagt 0,78 procent, tegenover -1,61 procent voor de benchmark en -7,57 procent voor de MSCI World.