Het creditteam van Robeco heeft de portefeuillewegingen van high yield en investment grade bedrijfsobligaties verhoogd. ‘Deze spreads komen zelden voor in welke creditcategorie dan ook. De waarderingen liggen op het meest aantrekkelijke niveau niveau in 80 jaar. Tijd om te kopen!’
Dat schrijven Sander Bus, Victor Verberk en Jamie Stuttard van het creditteam van het Rotterdamse fondshuis, in hun strategische update voor het tweede kwartaal. De weging van high yield komt daarmee op neutraal, de weging voor investment grade op overwogen.
‘Spreads zijn niet voor niets goedkoop’, beamen ze. ‘En er zullen verliezen zijn binnen credits, maar er is nog genoeg liquiditeitspremie over. Tijd om te kopen!’
‘We staan niet alleen bekend om onze conservatieve beleggingsstijl’, beamen de drie specialisten, ‘maar ook om onze op waarde gebaseerde, tegendraadse aanpak. Je moet het risico verkleinen als de lucht helder is en risico nemen als de storm begint te razen en paniek de markt bereikt. (…) Dit is de grote uitverkoop waar we al jaren op wachten.’
Het team heeft de beta van haar high yield fondsen verhoogd naar 1 en voor investment grade naar meer dan 1. ‘Zodra we zien dat HY-spreads ver boven de 1000 basispunten uitkomen, kunnen we overwegen meer risico toe te voegen. We raden klanten met een strategische horizon ook aan om zich tegendraads op te stellen en risico’s toe te voegen.’
De huidige spreadniveaus zijn gelijk aan die van eind september 2008, rekenen de experts. Wie destijds kocht moest een paar maanden heftige volatiliteit doorstaan maar kon in 2009 een rendement van 16 procent in investment grade opstrijken en zelfs en 60 procent in high yield. ‘In totaal zijn in de afgelopen tachtig jaar slechts negentien maanden waarderingen op of beter dan het huidige niveau geweest.’
Vergelijking met 2008
De specialisten vergelijken de economische schok als gevolg van het coronavirus met de wereldwijde financiële crisis van 2008 en de nasleep ervan, mede vanwege de reactie van centrale banken om obligatie-opkoopprogramma’s uit te breiden.
‘Op dit moment is het onduidelijk wanneer de wereldwijde economie weer een impuls zal krijgen. COVID-19 verspreid zich nog steeds snel en we hebben de piek nog niet gezien. Voorspellingen van een infectiepercentage van 60 procent lijken ver weg, wat suggereert dat er nog een verdere verslechtering zal komen. Zolang het einde van corona nog niet in zicht lijkt, zullen de markten waarschijnlijk extreem volatiel blijven, al zullen markten proberen alle ellende te doorzien en langzaam de juiste COVID-19-premie prijzen.’
Banken
Uit een vergelijking tussen de actuele situatie in de markten en die in 2008, concluderen de strategen dat de bankbalansen in een betere crisis zijn dan tijdens de financiële crisis, dat banken bovendien niet aan de basis staan van de crisis maar juist nodig zijn om de liquiditeitscrisis een halt toe te roepen, en ook dat toezichthouders banken de ruimte geven om te voorkomen dat normaalgesproken kredietwaardige ondernemingen failliet gaan door een acute daling van de economische activiteit.
Over andere sectoren schrijven de specialisten dat er in gevallen sprake zal zijn van wanbetalingen en herstructuring en dat de analyse van individuele emittenten nu belangrijker is dan ooit. ‘De fundamenten zijn duidelijk zwak. Een diepe recessie en veel onzekerheid zullen nog enige tijd bij ons blijven, maar het is duidelijk dat we ons in de fase van angst, paniek en afkeer bevinden.’
Waarderingen
Meer ingezoomd op de waarderingen schrijft het creditteam dat de spreads op zowel high yield als investment grade bedrijfsobligaties binnen slechts vier weken van een lage bullmarktkoers naar een recessie zijn gezakt. Een uitverkoopsnelheid die negentien keer sneller is dan in de vroege fase van de Grote Depressie. ‘We leven in echt historische tijden.’
De huidige spreadniveaus zijn volgens Bus, Verberk en Stuttard sinds de jaren ‘30 slechts drie keer voorgekomen: tussen oktober 2008 en juni 2009, in oktober 2002 en in het begin van de jaren ‘80.
‘Op de korte termijn zijn markten duidelijk disfunctioneel. De liquiditeit is laag en het is een uitdaging om te beoordelen waar de marktprijzen werkelijk liggen. Tijdens de derde week van maart zagen we de werkelijke handelsniveaus vaak ver onder de schermniveaus liggen. Alleen door uitvoering kan men achterhalen waar individuele obligaties worden verhandeld, en vaak is de beschikbare omvang klein.’
Liquiditeit van ETF’s
Het team richt vervolgens de blik op de recent veelbesproken liquiditeit van ETF’s. ‘We hebben de afgelopen week echte capitulatie in de markt gezien, met enorme uitstromen over de hele markt van ETF’s en beleggingsfondsen. Een indicatie van de slechte liquiditeit en dislocaties, zijn de enorme kortingen ten opzichte van de NAV voor verschillende ETF’s. Zelfs in de meest hoogwaardige delen van vastrentende waarden, laten de spreads tussen on-the-run en off-the-run US Treasuries en de niveaus voor AAA-activa versus swaps zien hoe uitgedaagd fysiek gefinancierde activa zijn geworden.’
De creditteamleden zijn van mening dat de huidige spreads compenseren voor de enorme liquiditeitspremies en recessie. ‘Een ernstig wanbetalingsscenario kan je jaarlijkse wanbetalingspercentages van 10 procent of hoger opleveren in de HY-markt, met herstelpercentages die kunnen dalen tot 20 procent. Dat vertaalt zich in een wanbetalingsverlies van 8 procent in een bepaald jaar. Een spread van 1000 basispunten op een index met een looptijd van vijf jaar compenseert zo’n heftig scenario royaal.’
Meer achtergronden op Fondsnieuws: