Beurswijsheden waar beleggers jarenlang op konden vertrouwen, stonden in 2022 op de helling. Risicomanager Thomas Pistorius wijst op alternatieven voor de mainstream theorie.
Pistorius, sleutelfunctiehouder risicomanagement bij Pensioenfonds Vervoer, schreef een opmerkelijk boek ‘Heterodox investment theory: stochastic predictability and uncertainty’ (2017). De dotcom-crisis direct na de eeuwwisseling zette hem aan het denken over de aannames achter onder meer de moderne portefeuille-theorie (MPT) en het onderwerp liet hem niet meer los. ‘Iedereen uit de beleggingswereld kent deze ideeën, maar praktijkmensen weten dat de wereld zo niet in elkaar zit.’
Heterodox is uit te leggen als dwaalleer of ketterij, maar Pistorius wil vooral een alternatief bieden voor de gevestigde of orthodoxe zienswijze, die zich met name baseert op statistiek. Sinds Harry Markowitz in de jaren 50 van de vorige eeuw de MPT formuleerde, geldt volatiliteit als de voornaamste maatstaf voor risico. Pistorius ging op zoek naar alternatieven. In zijn boek predikt hij geen absolute waarheid; hij pleit voor nuance. ‘Het is bedoeld als een vrijzinnigere manier van kijken; meerdere theorieën zijn mogelijk. Ik zeg niet dat je de MPT of het CAPM (capital asset pricing model, red.) moet afschaffen. Die zijn interessant, maar ik wil ze naast theorieën zetten die in mijn ogen onderbelicht zijn – en vaak interessanter.’
Vooral in tijden van crisis wringt het MPT. De veronderstelde dempende werking van diversificatie op de volatiliteit van een portefeuille verdwijnt als correlaties convergeren naar één. Dat was weer het geval bij de kredietcrisis, de eurocrisis en recent de coronacrisis, oplaaiende inflatie en de oorlog in Oekraïne. ‘Een belegger die dit inziet, wordt voorzichtig met aannames.’
Beleggers zouden zich ook minder gunstige scenario’s voor kunnen stellen om zo de uitkomsten van modellen te nuanceren. ‘Dat is in onze wereld wel een goede standaard geworden’, wijst Pistorius op het wijde gebruik van scenariostudies. Hij plaatst hierbij de kanttekening die econoom Frank Knight maakte, dat je als belegger maar partiële kennis hebt. Wie scenario’s vervolgens gaat middelen tot een soort ‘base case’ maakt volgens Pistorius een denkfout, want aan de scenario’s zijn volgens hem geen kansen toe te dichten. Dan ziet hij meer in bijvoorbeeld fractal finance of de extreme value theorie.
In de eerste visie, gebaseerd op het werk van Benoit Mandelbrot, is de volatiliteit van rendementen instabieler en heviger dan bij de gebruikelijke waarschijnlijkheidstheorie, waardoor je nooit weet wanneer het stukloopt. En bij de tweede gaat de linkerkant of staart van de verdeling van rendementen veel verder en dieper dan bij een normale kansverdeling.
In het boek ‘The black swan’ (2007) besteedt Nassim Taleb aandacht aan simulatie met random variabelen in een poging toevalligheid te vatten, vervolgt Pistorius. Beter kan je maar een flinke marge nemen rond historische volatiliteiten en je zo goed mogelijk proberen voor te bereiden op het worstcasescenario. Pistorius: ‘Dat is crisismanagement of met een Engelse term: business continuity management. Het sluit tevens aan bij Frank Knights inzicht dat het in onzekere situaties gaat om beoordelingsvermogen. Modellen helpen, maar niet meer dan dat.’
Middel erger dan kwaal
Een wake-up call was de marktpaniek onlangs in het Verenigd Koninkrijk. Twijfel sloeg toe over de houdbaarheid van begrotingsplannen van een nieuwe Britse regering en de rente liep snel op. Dit zette een vicieuze cirkel in gang toen pensioenfondsen, om onderpand bij te storten voor posities in rentederivaten, obligaties moesten verkopen en zo de rente verder opstuwden.
‘Een belangrijke casus om te bestuderen’, meent Pistorius. ‘Rentederivaten worden gebruikt om risico’s te verkleinen, maar brengen op hun beurt weer liquiditeits- en onderpandrisico met zich mee. Uiteraard zijn rentederivaten bij uitstek geschikt voor het afdekken van renterisico, maar specifieke kennis is hierbij noodzakelijk – anders kan het middel erger zijn dan de kwaal.’
Een ander gevolg van de MPT-bril is dat pensioenfondsen op zoek zijn naar statistisch onderbouwde diversificatie, bijvoorbeeld via niet-genoteerde, dus illiquide beleggingen. Omdat er geen dagkoersen beschikbaar zijn, is de historische volatiliteit op het eerste gezicht kleiner dan die van beursgenoteerde beleggingen. ‘Iedereen begrijpt dat je moet diversifiëren, je zoekt idealiter naar beleggingen met negatieve of lage correlaties’, aldus Pistorius. ‘In de praktijk blijkt dit theoretische ideaal lastig en biedt het tijdens crises veelal geen redding.’
Het gaat goed tot het misgaat. ‘Neem de zeepbeltheorie van Robert Shiller: boom and bust. De uitzonderingen bepalen de financiële markten. De geschiedenis zit vol met crises, maar ook met periodes dat markten enorm zijn geklommen.’ Een motor achter de opgaande fases na de kredietcrisis en de coronacrisis was onconventioneel monetair beleid van centrale banken, maar een dergelijke koppeling maakt geen onderdeel uit van MPT. ‘MPT heeft geen monetaire component, dit zit helemaal niet in de modellen’, zegt Pistorius. ‘Met onorthodox en ongekend beleid hebben centrale banken obligaties opgekocht en sparen oninteressant gemaakt, met als doel de economie en de aandelenmarkten te stimuleren om zo het vertrouwen te herstellen.’ De risicomanager is blij dat de situatie niet op zijn beloop is gelaten. ‘Het blijft de vraag waar we anders hadden gestaan.’
Dit artikel is verschenen in IO Institutioneel, de krant van Investment Officer die gericht is op pensioenfondsbestuurders en pensioenbeleggers en deze maand bij geregistreerden is bezorgd. Via deze link kunt u zich voor ontvangst van de krant aanmelden.