Net als gisteren wil ik het vandaag over een andere boeg gooien en een aantal zaken (pro en contra) op een rijtje zetten over de Amerikaanse economie en de gevolgen voor de beurs. Dit overzicht beoogt een inventarisatie van mogelijke gebeurtenissen die de beurs beïnvloeden (verder vooruit stuwen of dwarsbomen).
5. Een inverse rentecurve
Vorig jaar werd de inverse rentecurve steeds aangehaald als argument om te wijzen op een imminente recessie. In juli vorig jaar noteerde dit voorspellend renteverschil zwaar negatief: de 10-jarige rente noteerde 3.9 procent, terwijl de 2-jarige rente op 5 procent stond, oftewel een renteverschil van -1.1 procent. Vandaag zitten we nog steeds met een negatief cijfer van -0.3 procent. De curve is dus nog invers. Wanneer we het renteverschil afzetten tegen de 3-maands rente (wat volgens sommige economen een betere recessievoorspeller zou zijn en waar de 3-maands rente al maanden rond de 5.2 -5.3 procent zweeft) zitten we zelfs aan een renteverschil van -1.2 procent. Op basis van studies uitgevoerd door de Chicago Federal Reserve moeten we dit negatieve renteverschil als een signaal zien van een mogelijke recessie.
Afhankelijk van de bron zit er een vertraging op van twaalf tot dertig maanden, waardoor we dit jaar de zaak van nabij moeten opvolgen. Goldman Sachs schat de kans op een recessie in op 30 procent dit jaar. En toch horen we de Fed vandaag een andere taal spreken: een zachte landing, gebaseerd op een sterke groei, in combinatie van het finetunen van de kortetermijnrente. Het gegeven dat de analisten forsere rentedalingen vooropstellen dan wat de centrale bank zegt (zie hun rente-dots en uitspraken), bewijst dat het scenario van een forsere groeivertraging ook in het hoofd van de analisten zit. Het feit dat de markt met een kans van net iets minder dan 50 procent een eerste renteknip in maart voorziet, is er een illustratie van.
6. De gevolgen voor de belegger
Soft landing is de mantra van de maand. Er zijn inderdaad elementen die pleiten voor zo’n landing: de hoop op lagere rentevoeten, de herziening van de economische groei naar boven (het IMF rekent dit jaar op dezelfde 3 procent wereldgroei als vorig jaar), de recent betere detailverkopen, enz.
De consument speelt een hoofdrol in het groeiverhaal. Volgens Ruchir Sharma (voorzitter van Rockefeller International) groeide de Amerikaanse werkende bevolking 3 maal sneller dan de onderliggende bevolking en dit dankzij de immigranten en de Amerikanen die terug aan het werk gingen. Dit zou volgens hem mee verklaren waarom de zolang verwachte recessie er niet kwam. De immigratie vulde het tekort aan arbeidskrachten aan, het vertraagde de inflatie en duwde de consumptie hoger, schrijft hij. Netto-immigratie zou voor 25 procent verantwoordelijk zijn van de stijging van de consumptie vorig jaar, of een goede 2.7 procent. Politiek ligt de immigratie vandaag zeer gevoelig en zal ze dit jaar wellicht haar tol eisen op de groei. Toch blijft ze nodig, schrijft hij, want om de negatieve bevolkingsgroei de komende jaren te compenseren hebben de Verenigde Staten jaarlijks ongeveer 4 miljoen immigranten nodig.
Mocht de consument afhaken dan wordt het een ander verhaal. Uiteraard geldt de omgekeerde redenering ook: blijvend hoge consumptie, samen met druk op de lonen (in het bijzonder in de dienstensector), zal de inflatie hoog houden en zal de verwachting van rentedalingen verder temperen.
Verder lezen we dat de banken hun provisies voor slechte leningen wat verminderden; zij verwachten dus een daling van de onbetaalde leningen. Toch zien we recent een stijging van achterstallige betalingen bij kredietkaarten en autoleningen. Mocht de vertraging van de economie groter zijn dan verwacht, dan weten we dat de provisies bij de grootbanken ruim onvoldoende zijn en komt hun sector onder druk te staan.
Een sector die het vandaag de dag moeilijk heeft, is die van de gezondheidszorg. Er is de wijzigende regulering: de afbouw van patiënten-terugbetalingen bij de lage inkomens treft tussen de 8 en 25 miljoen Amerikanen (bron: KFF, een onderzoekscentrum). Ook de gestegen rente, de druk op de marges (door alle hogere kosten) en het personeelstekort zijn andere factoren die het deze bedrijven moeilijk maken. Gelukkig maken de technologie en AI hun sector crisisbestendiger dan vroeger.
Vorig jaar was er veel recessieangst in de markt. We werden op een verkeerd been gezet: consumenten en bedrijven ondergingen de hogere rente veel beter dan verwacht. Nu is er een algemeen geloof in de zachte landing. Amerikaanse aandelen zijn vandaag voor de perfectie geprijsd. De stijging van eind vorig jaar is vrij zeldzaam. Goldman Sachs plaatst ze in percentiel 99. Volgens Bank of America geloven slecht 17 procent van de geënquêteerde beleggers in een harde landing en slechts 3 procent ziet de rente einde jaar hoger dan vandaag. Toch hangt er veel onzekerheid in de lucht. Wordt de inflatie toch een spelbreker of is het scenario van een zachte landing iets te rooskleurig?
Een studie uitgevoerd door Michael Smolyansky van de Fed toont dat lagere rente-uitgaven en lagere bedrijfsbelastingen meer dan 40 procent verklaarden van de reële groei van de bedrijfswinsten tussen 1989 en 2019 voor de S&P500 non-financials bedrijven. Een opvallend hoog cijfer, dat zich logischerwijze ook vertoont (in meer of mindere mate) in andere landen.
De rente en de bedrijfswinsten (afgeleid na de belastingen) zijn dus cruciale parameters in het beursverhaal. Als gevolg van het Amerikaans overheidsbudget en de hogere inflatie de komende jaren zal de rente structureel hoger blijven. Hogere inflatie is onder andere het gevolg van het terugbrengen van aanvoerketens (bv. met het gedeeltelijk wegvallen van China als de goedkope fabriek), de hernieuwde onderhandelingskracht van de werknemers en de broodnodige hoge budgetten voor het klimaat. ‘Veel kans dat de rente tussen 2 en 4 procent zal fluctueren de komende jaren en niet langer 0 tot 2 procent’, schrijft Howard Marks van Oaktree Capital Management en hij is niet de enige. De cost of capital van de bedrijven zal dus structureel hoger komen te liggen en de algemene bedrijfskosten ook. De impact hiervan op de bedrijfsresultaten gaan zich de komende jaren manifesteren.
Het komend trimester blijven we wellicht in het soft landing scenario. De inflatie daalde in een onverwacht tempo, zelfs tot verrassing van de centrale bank, en de groei werd door menig analist en economist onderschat. De consumenten blijven voorlopig uitgeven, de loongroei blijft onder controle en de lonen gaan er in reële termen licht op vooruit. De bedrijven zetten volop nieuwe technologieën in om hun kosten onder controle te houden en meteen hun winstmarges intact.
Toch blijft er onzekerheid zweven boven de markt. De fiscale stimuli voor de consumenten verdwijnen stilaan, de rente noteert opnieuw boven 4 procent (kredieten werden opnieuw duurder), de overheidsschuld komt meer en meer als een zorgenkind naar boven en we mogen uiteraard de geopolitieke risico’s niet vergeten (denk aan de kans op hogere olieprijzen en inflatie).
Het mag ons dan ook niet verwonderen dat de beleggers vooral zoeken naar factoren zoals kwaliteit (bv. aandelen met een hoge opbrengst op eigen vermogen), een stabiele winstgroei en weinig schulden. In onzekere economische tijden doen dergelijke aandelen het steeds goed.
7. Afsluiter
In deze nota hebben we een aantal zaken op een rijtje geplaatst. Er zijn pro’s en contra’s, typisch voor de economie, die - laten we niet vergeten - geen exacte wetenschap is en zijn verlengde hiervan ziet in de volatiliteit van de rentevoeten en beurskoersen. Laten we toch eindigen met een aantal nieuwjaarswensen. Artificiële intelligentie wordt breed omarmd en helpt zo de rentabiliteit van de bedrijven te verbeteren. Ze compenseert niet alleen gedeeltelijk de hogere loonkosten maar vindt ook haar ingang in een breed spectrum van sectoren (bv. in de gezondheidszorg of industrie) en komt zo de gehele economie ten goede.
In mijn vorig nummer besprak ik de hernieuwbare energie. Daar schreef ik dat we de komende maanden en jaren een enorme versnelling aan investeringen mogen verwachten, wat een boost zal plaatsen op de groei. We zitten in een verkiezingsjaar (VS) waardoor de zittende president er alles aan zal doen om de groei te bestendigen. Door fors met China te ontkoppelen zal hij de zaak niet vooruithelpen. We moeten dus de retoriek scheiden van de realiteit. Hun wederzijdse handelsstromen blijven nog steeds op een hoog niveau en milderen de aanvoerpijn en verlagen de druk op de centrale banken.
Aandelenbeleggers blijven de komende maanden aan zet.
Mijn asset allocatie blijft behouden op 40 procent VS, 35 procent Europa, 7 procent Japan en 18 procent groeilanden.