Investment Officer spreekt maandelijks met beleggingsexpert Jan Longeval over zijn visie op de economische en financiële actualiteit. Dit keer staat hij stil bij het einde van het nulrentebeleid in Japan. Daarmee wil Longeval een groot cliché over overheidsobligaties uit de wereld helpen.
De Japanse centrale bank heeft na acht jaar een formeel einde gemaakt aan zijn beleid van negatieve rente en verhoogde voor het eerst in zeventien jaar de rente. Jan Longeval grijpt die gebeurtenis aan om dieper in te gaan op een van de volgens hem grootste misverstanden over de overheidsobligatiemarkt.
‘Het cliché wil dat de obligatierente finaal wordt gedicteerd door de financiële markten, door de “bond vigilantes”. Dat is echter een zeer ongenuanceerde visie. Er is een reden waarom de obligatierente zo lang extreem laag kon blijven in Japan, terwijl het land een ontzagwekkende overheidsschuld opbouwde. Deze contradictie kon zo lang standhouden omdat Japan een monetair soeverein land is. Dat wil zeggen: het land heeft met de yen zijn eigen munt en het maakt enkel schulden in zijn eigen munt. Zoals dat ook het geval is in bijvoorbeeld de Verenigde Staten met de dollar en het Verenigd Koninkrijk met het pond.’
‘Het cliché wil dat obligatierente finaal wordt gedicteerd door de financiële markten’
‘In ontwikkelde landen die hun monetaire soevereiniteit hebben behouden - en dat binnen redelijke grenzen - is het finaal de centrale bank van dat land die niet alleen het niveau van de kortetermijnrente dicteert, maar ook dat van de langetermijnrente. De reden daarvoor is dat een monetair soeverein land the power of the purse heeft.’
‘Een land als Japan - de overheid in nauwe samenwerking met de centrale bank Bank of Japan - kan zoveel van zijn eigen munt bijmaken als het zelf wil om zijn uitstaande schulden af te lossen en om de rente te sturen via kwantitatieve versoepeling ofwel Quantitative easing (QE). QE is pure digitale geldcreatie. Een druk op de knop volstaat. Meer dan de helft van de uitstaande Japanse overheidsschuld is opgekocht via QE door de Bank of Japan om zo de langetermijnrente er op een abnormaal niveau te houden.’
Widowmaker
Een monetair soeverein land kan niet in default gaan op zijn uitstaande schuld (zijn schulden niet meer betalen), tenzij het daar zelf voor zou kiezen, duidt Longeval verder. ‘In de VS zie je bijvoorbeeld telkens die wederkerende vaudeville, waarbij men initieel weigert om het schuldplafond op te trekken. Mocht er ooit een dag komen waarop er geen politiek akkoord komt over het optrekken van dat schuldplafond, dan zouden de Amerikanen in default kunnen gaan op hun uitstaande staatsobligaties. Dus enkel wanneer dat land het zelf zou willen. Daarmee heb ik niet gezegd dat een land zomaar wat mag uitspoken als het monetair soeverein is. Indien zo’n land het te bont maakt, wordt het natuurlijk een probleem om nog nieuwe schulden aan te gaan.’
‘De Japanse overheidsobligatiemarkt, of de markt van de zogenoemde JGB’s, wordt in het milieu van de hefboomfondsen de widowmaker genoemd’, weet Longeval. ‘Omdat de voorbije twintig jaar alle hefboomfondsen die JGB’s hebben geshort er hun tanden op hebben stukgebeten. Mensen als belegger Kyle Bass, toch geen beginneling, noemde de JGB-markt een Ponzi-schema dat op imploderen stond. In 2010… waarna de JGB-rente nog eens 2 procent lager ging.’
‘Kyle Bass noemde de JGB-markt een Ponzi-schema dat op imploderen stond’
‘Waarom hebben ze zich eraan mispakt? Omdat je nooit ten oorlog mag trekken tegen een partij die zoveel geld uit het niets kan creëren als ze zelf wil. Om daarmee zoveel obligaties op te kopen als ze zelf wil. Japan heeft zelfs “yield curve control” ingevoerd, omdat het wil dat de langetermijnrente zich tussen twee specifieke niveaus beweegt. Het land maakt daar zelfs geen geheim van: probeert men te speculeren tegen onze obligatiemarkt, dan creëren wij gewoon geld bij en blijven we de markt leegkopen tot de rente weer naar beneden gaat.’
Don’t fight the Fed
De beurswijsheid don’t fight the Fed is een cliché, maar daarom niet minder juist. ‘De VS zijn ook een monetair soeverein land, dat zoveel dollars kan creëren als het zelf wil, en daarmee zoveel obligaties kan kopen als het wil. In tegenstelling tot de lidstaten van de Europese Monetaire Unie, die hun monetaire soevereiniteit destijds hebben geofferd op het altaar van de Europese eenwording. In muntzones en landen die hun monetaire soevereiniteit hebben opgegeven zijn het wél finaal de financiële markten die het niveau van de langetermijnrente bepalen.’
‘De kans op een financiële crisis is in de eurozone groter dan in Amerika of Japan’
‘We hebben dat gezien tijdens de eurocrises. De obligatierente schoot de hoogte in onder druk van de financiële markten. Pas toen de voormalige voorzitter van de Europese Centrale Bank Mario Draghi de woorden “we do everything it takes” uitsprak, claimde hij informeel the power of the purse en verschafte hij zoveel liquiditeit als nodig was om de rente naar beneden te krijgen en de crisis te bezweren. In Europa worden de monetaire regels wel vaker losgelaten wanneer de nood het hoogst is, maar feit is dat de ECB een beperkter mandaat heeft dan de centrale banken in de VS en Japan. Vandaag is de kans op een financiële crisis in de eurozone dan ook groter dan in Amerika of Japan.’
Drie verlagingen
‘De rente is de voorbije paar jaren gestegen omdat de Fed dat heeft toegestaan’, duidt Longeval. ‘De Amerikaanse centrale bank beseft ook wel dat een wereld met abnormaal lage rentes ongezond is en leidt tot bepaalde economische aberraties zoals speculatie, misallocatie van kapitaal en zombiebedrijven die in leven blijven. Daarom hebben de centrale banken na verloop van tijd hun QE afgebouwd om zo aan te geven dat ze een stijgende langetermijnrente opnieuw tolereerden.’
‘QE is trouwens niets nieuws. Tijdens en tot jaren na de Tweede Wereldoorlog stond de Fed onder het gezag van de Treasury, het ministerie van Financiën. De Fed kreeg het bevel om de langetermijnrente onder de 2,5 procent te houden via QE en de kortetermijnrente rond de 0,5 procent. Yield curve control avant la lettre.’
‘In periodes zonder QE proberen de centrale banken doorgaans de langetermijnrente indirect te sturen via de kortetermijnrente en via “guidance” over hun toekomstig monetair beleid. Uiteindelijk is de langetermijnrente, of de yield curve, immers niets anders dan een weergave van de verwachting van de markt over de toekomstige evolutie van de kortetermijnrente. En het is interessant te noteren dat de mechanismen waarmee de centrale bank de kortetermijnrente stuurt, dezelfde zijn als deze waarmee hij de langetermijnrente stuurt. De notie QE wordt doorgaans alleen gebruikt wanneer het over de langetermijnrente gaat, maar het kan net zo goed over de kortetermijnrente gaan.’
‘De mechanismen waarmee de centrale bank de kortetermijnrente stuurt, zijn dezelfde als deze waarmee hij de langetermijnrente stuurt’
Vandaag gaat de Fed uit van drie renteverlagingen dit jaar, met mogelijk een eerste in juni. ‘Daarmee geeft de Fed een signaal aan de markt: waar denken we dat de kortetermijnrente binnen dit en een jaar of twee jaar zal staan? Dan zie je dat de langetermijnrente zich daar typisch op gaat uitlijnen. Zo controleert een monetair soeverein land dus nagenoeg de hele rentemarkt. De langetermijnrente stijgt alleen in hoeverre de centrale banken van ontwikkelde, monetaire, soevereine landen dat toelaten.’
‘Japan is daar het beste voorbeeld van. Het land heeft vandaag een debt-to-GDP ratio van 270 procent. Dat is dubbel zo hoog als in de VS of België. Toch is die rente nooit ontspoord, omdat de centrale bank er de langetermijnrente naar beneden heeft geduwd, door er met zijn volle gewicht op te gaan zitten. Als je dus zomaar het idee volgt dat de financiële markten de langetermijnrente bepalen in landen als de VS of Japan, dan kun je net als de hefboomfondsen tegen een muur lopen.’