De financiële markten feesten alsof het 1929 is. Wie naar de oplopende waarderingen kijkt, zou hoogtevrees moeten krijgen.
Het dividendrendement van de Amerikaanse beurs is teruggevallen tot 1,2 procent en het winstrendement (de winst/koers-verhouding) bedraagt circa 4 procent. Dat is even veel - of beter - even weinig, als de Amerikaanse staatsrente op tien jaar, een half procent lager dan de rente op dertig jaar en een vol procent lager dan de rente op bedrijfsobligaties van goede kwaliteit.
Goud staat op een recordniveau. De wereldwijde bovengrondse goudvoorraad - alle goud dat de mens ooit heeft bovengehaald of 218.000 ton, wat in de romp van een Boeing 737 past - is 30.000 miljard dollar waard. Dat is een kwart van de waarde van alle beursgenoteerde bedrijven ter wereld. De zilverprijs heeft eindelijk zijn prijsniveau van vijftig jaar geleden overstegen. Zelfs rommel is duur: de spreads van high yield bonds liggen onder de 3 procent en dit zowel in de VS als in Europa.
Je vingers zouden voor minder jeuken om in de uitverkoop te gaan. Maar, zoals de geschiedenis leert, zijn waarderingen weinig betrouwbaar als instrument voor market timing. En die AI-bedrijven blijven maar met goede cijfers komen, een occasionele uitschuiver zoals deze van Meta buiten beschouwing gelaten.
Euroclear
De geschiedenis leert ook dat bull markets don’t die of old age. Eerst moet een externe factor roet in de punchbowl gooien. Zolang dat niet gebeurt, mag je de beurstango blijven dansen op de maat van het momentum.
Die externe factoren zijn natuurlijk moeilijk te voorspellen, maar zijn ook niet altijd totaal onvoorspelbaar, zoals onder meer Dr. Michael Burry demonstreerde door in te zetten tegen subprime voordat de Grote Financiële Crisis toesloeg. De man had gewoon zijn huiswerk gemaakt en had de bui zien hangen. Ik heb geen kristallen bol, maar als ik toch moet inzetten op potentiële spelbedervers, zijn dit mijn favoriete kandidaten.
De eerste is het roekeloze streven van de Europese Unie om de Russische staatstegoeden die vandaag geblokkeerd zijn bij het Belgische Euroclear, te confisqueren, misschien een nieuw ‘Lehman Brothers moment’. Brave Little Belgium plooit alsnog niet onder de buitenlandse druk, maar hoe lang het dit nog kan volhouden, is onduidelijk. Het voortvarende centralistische EU-beleid dreigt nu, na de zware industrie en de automobielsector, ook de Europese financiële sector onderuit te halen. Europa’s Man on the Moon moment dreigt een ‘Man to the Moon moment’ te worden.
Kakkerlakken
De tweede is de markt van private credit. Private credit is uitgegroeid tot een markt van vele duizenden miljarden dollars, gevoed door beleggers die op zoek waren naar rendement terwijl banken meer terughoudend werden in hun kredietverlening na de financiële crisis. Het wordt ook zwaar gepusht door de traditionele vermogensbeheerders, die hun actieve fondsen, en een stuk van hun rendabiliteit, zien wegvloeien naar ETF’s.
Recente defaults, zoals bij de subprime-autolener Tricolor en auto-onderdelenleverancier First Brands, hebben de sector onder een vergrootglas gelegd. Zoals we weten, heeft JPMorgan-CEO Jamie Dimon gewaarschuwd dat er wellicht nog meer kakkerlakken in de keukenkast zitten. Het probleem is dat niemand echt lijkt te weten exact waar. De markt van private credit is vaak ondoorzichtig: contracten verschillen, deals zijn maatwerk en rapportage is beperkt. De complexiteit van de financiële montages is overweldigend.
Het stroomschema van First Brands’ financiële structuur lijkt op een plan voor de loodgieterij van een petrochemische fabriek in de haven van Antwerpen. First Brands deed gretig beroep op invoice financing, een voorschot op facturen en goed voor een lieve 70 procent van zijn omzet, waarbij het niet aarzelde om facturen dubbel te financieren. First Brands deed daarnaast ook beroep op supply chain financing, kwestie van het bedrijf op alle denkbare manieren met schulden te overladen.
De vraag mag niet alleen gesteld worden of de nieuwkomers, zoals vele Europese verzekeraars die vanwege Solvency II noodgedwongen de aandelenmarkt ontvlucht zijn, en ook Amerikaanse verzekeraars, voldoende begrijpen in wat ze beleggen. Zelfs insiders lijken het niet allemaal meer te begrijpen en ik zeker niet.
Hoge fees
Daarbovenop komen hoge fees en leverage. Private-creditfondsen rekenen vaak beheervergoedingen én performance fees aan. Die zetten op hun beurt de managers aan om meer leverage te gebruiken dan goed is. Zo proberen ze de rendementen van ‘veilige’ senior leningen op te krikken op fondsniveau of via financieringslijnen zodat, als alles goed gaat, nog voldoende rendement voor de investeerders overblijft na fees.
CLO’s, de Collateralized Loan Obligations, zijn alomtegenwoordig. Ze zijn een subset van de CDO’s, de Collateralized Debt Obligations die fungeerden als brandversnellers van de Grote Financiële Crisis. Managers bundelen leveraged bedrijfsleningen in tranches en verkopen die aan beleggers die op zoek zijn naar yield. De markt van private credit is meer ‘inefficiënt’ dan die van de gewone obligatiemarkt, waardoor managers met sterke skills een betere kans krijgen om toegevoegde waarde te creëren.
Academisch onderzoek wijst echter uit dat de beste managers hun fees opkrikken tot een niveau dat die bruto toegevoegde waarde gevoelig aantast. Zo wordt de markt van private credit, na fees, toch efficiënt. Sommige fund-of-fund-managers rekenen niet alleen een vaste fee aan, maar ook een eigen performance fee, zodat de belegger in totaal twee keer een vaste fee en twee keer een performance fee betaalt. Dit zet die fund-of-fund-managers aan om vooral fondsen met hoge leverage te selecteren. Bij private credit zijn niet altijd voldoende sterke governance-mechanismen aanwezig om dit soort belangenconflicten tegen te gaan.
Andere voorbeelden zijn het ontbreken van een neutrale trustee die herstructureringsprocessen coördineert. Documentatie kan ongebruikelijke invloed geven aan één leidende partij, waardoor belangen botsten en herstructureringen vertragen precies op het moment waarop tijd geld is. Ratingbureaus wijzen erop dat managers regelmatig gebruik maken van interne kredietinschattingen of van private-letter-kredietratings geleverd door gewillige kleine rating-agentschappen.
De kwaliteit van onderpand laat vaak ook te wensen over. In hun zoektocht naar rendement accepteren sommige kredietverstrekkers tegenwoordig agressieve EBITDA-aanpassingen, zwakke convenanten en onderpand dat weinig waard is als het misgaat (bijvoorbeeld subprime consumentenleningen met stijgende wanbetaling). Wanneer hetzelfde onderpand meerdere keren wordt verpand of wanneer cijfers laat, zonder audit of opgesplitst over meerdere vehikels (SPV’s) worden aangeleverd vallen verwachte recovery-waarden in duigen. Side-letters en off-balance-structuren kunnen beleggers feitelijk helemaal achteraan in de pikorde van schuldeisers zetten.
Schaduwbanken
Financiële toezichthouders hebben al vaker gewezen op de risico’s van het uitdeinende schaduwbanken-systeem, waar private-creditfondsen deel van uitmaken. Het idee dat de traditionele banksector door die evolutie buiten schot blijft van schokken in private credit is een illusie. Banken zijn vandaag inderdaad beter gekapitaliseerd dan aan de vooravond van de Grote Financiële Crisis, maar beide werelden zijn verstrengeld via financieringslijnen, repo’s en derivatives. In gewone taal: niet-banken lenen bij banken, dus als niet-banken omvallen, trekken ze banken mee in hun val.
Niet-banken lenen bij banken. Als niet-banken omvallen, trekken ze banken mee in hun val
Tegelijkertijd is er te veel dry powder en zijn er te weinig kwalitatieve deals. De private-creditsector nadert de kaap van de 3.000 miljard dollar, terwijl grote asset managers, verzekeraars en pensioenfondsen blijven instappen. Concurrentie drukt credit spreads en versoepelt voorwaarden, net wanneer de hoge rente fouten duur maakt. Wanneer nieuw kapitaal blijft toestromen verslapt de discipline van de private-creditverschaffers. Shortseller Jim Chanos is ongewoon scherp: volgens hem kan First Brands een voorbode zijn van bredere problemen nu de cyclus draait en de ‘magische machine’ van private credit de realiteit onder ogen moet zien.
Als u me even wil verontschuldigen. Mijn portefeuille moet naar de kapper. In bovenstaande context is het raadzaam om risicoposities wat bij te knippen. En groeien ze terug, dan gaan we weer naar de kapper.
Jan Longeval is oprichter van Kounselor Consulting en daarnaast adjunct professor bij de Finance Vlerick Business School. Hij schrijft als beleggingsexpert columns voor Investment Officer.