De meerprestaties van private equity dienen genuanceerd te worden, zegt beleggingsexpert Jan Longeval. ‘Maar ze bieden een belangrijk voordeel dat te weinig in de verf wordt gezet.’
De Europese Commissie zet zwaar in op private assets via nieuwe regelgeving. Sinds het begin van dit jaar is er de Eltif 2.0. De Commissie wil met deze European Long-Term Investment Funds het beleggen in private assets stimuleren. De achterliggende drijfveer is het stimuleren van de financiering van de energietransitie. De Europese Commissie stelt dat daarvoor 2.000 miljard euro aan infrastructuurwerken nodig is. En de meeste infrastructuurprojecten zijn niet beursgenoteerd.
Copernicaanse omwenteling
‘Voor vermogensbeheerders staan vandaag – naast duurzame fondsen – private assets bovenaan het commerciële menu’, zegt Longeval. ‘Er is een Copernicaanse ontwenteling bezig. Het klassieke actieve beheer komt in het gedrang door de opmars van passief beheer. Dat segment van de markt staat onder druk, zowel qua groei als qua rendabiliteit. Bij private assets zijn de marges wél nog heel aantrekkelijk. Private assetfondsen zijn goed voor ongeveer 20 procent van de beheerde activa, maar ze zijn wel goed voor de helft van de inkomsten. Daar is op zich ook niets verkeerd mee. Je kan de sector niet verwijten op zoek te gaan naar rendabelere activa.’
Nu wil de sector deze private assets ook naar het grote publiek brengen. Daarbij kunnen ze Eltif’s gebruiken voor distributie op Europees niveau en ontwikkelen ze lokale fondsen die de inlages van kleine beleggers bundelen. Longeval: ‘De entreetickets om in de beste private assetfondsen binnen te raken zijn vaak erg hoog, dus die bundeling is slim. Door private assets naar de kleinere belegger te brengen, stapt de sector wel in een andere dimensie. Private assets waren tot nu toe voorbehouden aan institutionele beleggers en zeer vermogende particulieren. Private assets zijn immers een wat gesofisticeerder product. Het is daarom nuttig om een aantal aandachtspunten in herinnering te brengen.’
Geafficheerde returns
Longeval adviseert om aandacht te schenken aan de geafficheerde returns van private assets. ‘Het commerciële narratief is doorgaans dat de returns bij private assets bijzonder hoog zijn, hoger dan hetgeen je zou kunnen vinden in beursgenoteerde activa. Ik zeg niet dat deze stelling verkeerd is, maar je moet ze wel nuanceren. Bij private assets wordt doorgaans verwezen naar de Internal Rate of Return, afgekort IRR, ook bekend als de geldgewogen return. Die meet hoeveel elke in private assets belegde euro heeft opgebracht, rekening houden met de timing van de cash flows. Als je investeert in een private-assetfonds, moet je een commitment doen in kapitaal. Maar meestal wordt dat kapitaal gradueel opgevraagd en ook vaak nooit helemaal.’
Zo is het mogelijk dat je belegt in een private-assetfonds waarbij je je geld na acht jaar terugkrijgt, stelt Longeval als voorbeeld. ‘Maar waarbij het twee of drie jaar heeft geduurd om je kapitaal op te vragen. Stel, dat men in een eerste fase 30 procent van je kapitaal opvraagt, dan wordt die andere 70 procent aan jouw kant meestal geparkeerd in beleggingen met een laag risico, zoals cash of obligaties met een korte looptijd. Dat is dus geld dat je nog niet aan de private assetbeheerder hebt toevertrouwd. Daar hangt een opportuniteitskost aan vast. Die cash brengt vandaag 3 procent op, en als je dat ook in rekening zou brengen van de return over de totale periode, dan gaan de IRRs van fondsen die traag kapitaal hebben opgevraagd toch al voor een stuk naar beneden. Als men je dus returns van private assets presenteert, verifieer dan of de returns niet vertekend zijn.’
Buy-outs
‘Een tweede belangrijke nuance betreft buy-outs, het grootste segment binnen private equity. De return van buy-out-fondsen ligt historisch boven die van hun beursgenoteerde evenknie, de smallcaps. Een aanzienlijk deel van de meerprestatie die buy-out-fondsen realiseren, komt echter voort uit de hogere leverage op het niveau van de ondernemingen waarin ze investeren. Als je dan een vergelijking maakt tussen de leverage van de ondernemingen die in die buy-out-fondsen zijn opgenomen en de leverage van ondernemingen in het beursgenoteerde small- en midcap-universum zie je een significant verschil. Vandaag is die ‘excess leverage’ van die buy-out fondsen in Amerika ongeveer een kwart ten opzichte van die van de beursgenoteerde.’
‘Opmerkelijk is wel dat dat verschil de voorbije tien jaar is verkleind. Vandaag zetten de ondernemingen in de buy-out-fondsen minder dan vroeger in op leverage. Het is ook zo dat de beursgenoteerde small- en midcap ondernemingen er meer dan voorheen op inzetten. Het verschil in leverage van de ondernemingen met beide werelden komt dus dichter bij elkaar.’
‘Je kan tenslotte ook een correctie maken op het niveau van de bèta. Bij private assets lijkt men soms te denken dat de returns magisch zijn, dat ze uit de lucht komen vallen dankzij de superieure kwaliteiten van private assets en hun beheerders. Maar een niet onbelangrijk deel van de rendementen van private assets zijn in feite ook niets anders dan de afspiegeling van het marktrisico dat ze hebben genomen. Ik heb met deze nuanceringen niet gezegd dat zo alle meerprestaties verdwijnen, maar ze zijn wel minder spectaculair dan wat doorgaans wordt getoond.’
Volatiliteit
‘Het wezenlijke verschil tussen private equity en beursgenoteerde small- en midcaps is natuurlijk de volatiliteit. Bij een buy-out-fonds worden de prestaties meestal maar één keer per kwartaal berekend, waardoor de zichtbare volatiliteit van die buy-out fondsen gevoelig lager oogt dan die van zijn beursgenoteerde evenknie. Dat is natuurlijk maar een optische illusie, en mocht je continu je private assetportefeuille herwaarderen zoals een beursgenoteerde portefeuille dan zou dat plaatje er niet zo verschillend uitzien.’
Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman toonde aan dat de gemiddelde belegger extreem risico-avers is: de mentale impact van het verliezen van één euro is circa 2,5 keer hoger dan het winnen van één euro. Longeval: ‘Vele beleggers, de particuliere belegger in het bijzonder, zijn als de dood voor de volatiliteit van beursgenoteerde aandelen en nemen daarom te weinig aandelen in hun portefeuille op. Private assets kunnen dankzij hun weliswaar ogenschijnlijke lagere volatiliteit deze mentale kloof overbruggen en de belegger helpen om voldoende aandelenrisico te nemen. Zo helpt private equity beleggers te komen tot een optimale portefeuillesamenstelling. Dit belangrijk voordeel wordt naar mijn mening inziens te weinig in de verf gezet.’
‘Verder moet de belegger, zeker de particuliere belegger die in gepoolde vehikels stapt, aandachtig zijn voor de kosten. De private assetfondsen waarin de gepoolde vehikels beleggen, hebben zelf al vrij hoge kosten, typisch een vaste fee plus een performance fee.’
Investment Officer spreekt maandelijks met beleggingsexpert Jan Longeval over zijn visie op de economische en financiële actualiteit.