Zeepbellen op de financiële markten zijn vrij geconcentreerd, schreven we onlangs. Maar steeds meer segmenten wijzen op een oververhitting. De overheidsobligaties zijn het daarentegen grondig oneens met de aandelenmarkten.
Een anekdotisch voorbeeld hiervan is houtprijs (lumber) die zelfs nog sneller gestegen is dan de Nasdaq sinds begin dit jaar. De grafiek ziet u hieronder:
Beleggers zijn op zoek naar reële activa die niet zomaar kunnen worden bijgedrukt door de centrale banken, en komen dan terecht bij een grondstof met een beperkt aanbod.
De technologiebedrijven blijven wel de markten en indices beheersen, maar het gemiddelde aandeel van de Amerikaanse S&P 500 index staat nog steeds in het verlies sinds het begin van het jaar als we elk aandeel in de index een gelijke weging toekennen.
Ondertussen is de gecombineerde waarde van de FANGMAN (Facebook, Apple, Nvidia, Google, Microsoft, Amazon, Netflix) een nieuw historisch hoogtepunt bereikt, met name 8 biljoen dollar. De forse indexstijgingen moeten we dus met meer dan één korreltje zout nemen. Er is een waardeverschuiving aan de gang van lokale kleinere bedrijven naar de giganten van deze wereld. Gigantisme, bestempelt Geert Noels het.
Jackson Hole
De aandelenmarkten houden stilaan rekening met hogere inflatie. Vooral naar de bijeenkomst in Jackson Hole op donderdag wordt uitgekeken. Fed-voorzitter Jerome Powell zal dan tijdens een virtuele sessie het beleid van de Fed uiteenzetten. Naar verwachting zal hij een overzicht geven van de meest proactieve inspanningen die de centrale bank ooit gedaan heeft om het inflatieniveau duurzaam op te krikken. Door een ‘gemiddelde inflatie’ te beogen, zal de Fed bijgevolg toestaan dat de inflatie tijdens een bepaalde periode hoger dan normaal is. De Fed beschouwt een inflatiecijfer van 2 procent als ‘normaal’. Dat is helemaal het tegenovergestelde van wat de voormalige Fed-voorzitter Paul Volcker ondernam in de jaren 80, toen de inflatie torenhoog was.
Het risico bestaat echter op een langdurige overshooting. Inflatie is immers zoals tandpasta: makkelijk uit de tube te duwen, maar heel moeilijk om er weer in te krijgen. Voor aandelen hoeft dat niet meteen een probleem te zijn. Die zitten immers in een ‘sweet spot’ tussen de 2 en 4 procent inflatie. De rally kan dan nog een staartje krijgen doordat beleggers bescherming zoeken in reële activa, waartoe aandelen ook behoren.
Obligatiemarkt
De obligatiemarkten hebben ondertussen een heel andere mening. De Amerikaanse 10-jarige Treasury brengt op dit moment 0,63 procent op. Nominale rentevoeten zijn een weergave van de verwachte nominale bbp-groei plus een inflatiecijfer plus een bepaalde risicopremie. De obligatiemarkten verwachten eerder een periode van zeer lage groei en inflatie, of zelfs wel deflatie. Indien er werkelijk deflatie komt, wat na een periode van hoge schuldenopbouw geenszins uitgesloten is, zijn nominale Amerikaanse Treasuries nog steeds interessant, zeker die met een lange looptijd.
Andere visie
Jim Leaviss, CIO van M&G Public Fixed Income, is evenmin negatief over overheidsobligaties uit de ontwikkelde landen en gaf Investment Officer de volgende reactie: ‘Ondanks de enorme overheidsstimuli is het moeilijk om nu bearish te zijn over overheidsobligaties, gezien de huidige omgeving van gestuurde rendementen. En overheidsobligaties zijn zoals slecht nieuws: hoewel ze duidelijk erg duur zijn, bieden ze wel winstmogelijkheden mocht het negatieve sentiment terugkeren in de tweede helft van het jaar. Aangezien de inflatie op korte termijn waarschijnlijk niet significant zal stijgen, vind ik het niet erg om lange looptijden aan te houden.’
In Europa kwam er steun van het geplande herstelfonds en het voortgezette Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Net zo belangrijk als de geplande uitgaven zelf is het sentiment van lastenverdeling om het risico om het uiteenvallen van de EU binnen de perken te houden. Ondanks enige weerstand tegen de stimuleringsplannen van de meer sobere eurolanden, hebben Italiaanse BTP’s en andere perifere obligaties het sinds de aankondiging sterk beter gedaan dan de obligaties van de kernstaten.
Leaviss: ‘Ik ben er niet van overtuigd dat BTP’s nog sterk zullen outperformen na hun forse rally. De flows nemen af naarmate de spreads kleiner worden, waardoor de vraag waarschijnlijk zal verschuiven naar andere hoogrentende overheidsobligaties in de regio die tot nu toe minder agressief werden gekocht door de ECB en de beleggers. Daarom vind ik bijvoorbeeld Nederlandse overheidsobligaties op 10 jaar nu wel aantrekkelijk.’
Overheidsobligaties uit opkomende markten
Leaviss ziet wel waarde in obligaties van opkomende markten (EM). Ten eerste bieden ze hogere reële rendementen dan obligaties van ontwikkelde markten. Bovendien hebben de EM-valuta’s het herstel vertraagd, wat betekent dat sommige obligaties in lokale valuta’s wel een aantrekkelijke waarde bieden.
Opkomende markten worden duidelijk geconfronteerd met uitdagingen als gevolg van Covid-19, met name als gevolg van de vertraging van de wereldhandel. Maar de nooit geziene interventies van de centrale banken in de opkomende markten helpen en er zijn regionale opportuniteiten met een relatieve waarde.
Leaviss: ‘Ik verwacht bijvoorbeeld dat Azië beter zal presteren dan andere EM-regio’s, omdat hoge reële koersen de valuta’s hier over het algemeen aantrekkelijk maken voor beleggers. Bovendien zijn veel van deze economieën netto-exporteurs en dus zou daardoor ook het saldo op de lopende rekening moeten verbeteren.’