Pensioenfondsen worstelen met de gevolgen van het ECB-beleid. Wat kunnen ze gezien de extreem lage rente nog met hun obligatieportefeuille doen en in hoeverre heeft renteafdekking nog zin?
Een steeds grotere groep economen en beleggers wijst de westerse demografische trends aan als de indicator van een langdurig lage rente. Dat geldt ook voor Marie-Anne Allier, hoofd van het euro-obligatie-team bij Amundi. ‘De ouder wordende bevolking zorgt voor aanhoudend lage groei. Oudere mensen geven minder uit. Ze hebben ook geen inflatie nodig, dat is helemaal niet goed voor hun spaargeld.’
En dat heeft logischerwijs gevolgen voor het pensioen, stelt ze. ‘Een pensioenpot rendeert niet met 3 procent wanneer de economie nog niet eens met 1 procent groeit.’ Wen daar maar aan, is dus haar boodschap.
De autoriteiten willen absoluut een deflationaire spiraal voorkomen, vervolgt ze. ‘De Europese Centrale Bank koopt tijd voor politici om structurelekomstige verplichtingen, maakt de inkoop van pensioen dat nu wordt opgebouwd duurder en drukt het huidige beleggingsrendement. En dus proberen de pensioenfondsen extra rendement te behalen door de beleggingen op allerlei manieren aan te passen. Binnen de obligatieportefeuille kan dat bijvoorbeeld door staatsobligaties van eurolanden met een lagere rating te kopen’, geeft Loranne van Lieshout, risicoconsultant bij Ortec Finance aan.
‘Dat levert enkele tientallen basispunten op. Maar indien de landenspreads oplopen naar niveaus als in 2012, kan dat met forse verliezen gepaard gaan’, waarschuwt ze. Ook is het mogelijk in leningen met een langere looptijd te beleggen of kredietrisico toe te voegen.
Maar de termijnpremie is relatief laag doordat de rentecurve vrij vlak is. En de spread of de vergoeding voor kredietrisico op bedrijfsleningen, oftewel credits, is ondanks de stijging inde eerste maanden van dit jaar nog steeds klein. ‘Meer dan 50 procent van de credits biedt een yield van minder dan 0,5 procent’, stelt Amundi vast in een recente research paper. Terwijl ook hier het risico bestaat dat de spreads bij paniek ineens fors toenemen, merkt Van Lieshout op.
‘In 2008 bedroeg de premie voor investment grade bedrijfsobligaties bijna 5 procent. Mocht de spread weer naar dat niveau stijgen, dan zou dat in deze categorie tot aanzienlijke prijsdalingen leiden.’
Illiquide beleggingen
Een interessant alternatief voor pensioenfondsen vormen illiquide beleggingen als private debt, hypotheken en infrastructuur. Zowel Ortec als Amundi signaleert hiervoor een toenemende interesse. Deze verschuiving leidt wel tot meer risico in de obligatieportefeuille.
Een pensioenfonds dat deze route volgt, heeft daardoor niet alleen beleggers met andere kennis en vaardigheden nodig maar ook meer behoefte aan risicomanagers, juristen en compliance-deskundigen, stelt de obligatiemanager van Amundi. ‘Dat geldt ook voor ons als vermogensbeheerders.’
Toch moeten we volgens Allier niet te veel verwachten van een diversificatie van de obligatieportefeuille. ‘Uiteindelijk kun je het rendement daarmee slechts marginaal verbeteren.’ Gezien de huidige inflatie ligt een normaal obligatierendement tussen de 0 en 1 procent, geeft ze aan. ‘Langetermijnrendementen bestaan uit inflatie plus een premie. Nou is het de vraag of die premie negatief zou moeten zijn. Maar het is ook niet realistisch te verwachten dat een obligatie 5 tot 6 procent oplevert.’
Gevoeligheidsanalyse
Volgens Ortec Finance-consultant Van Lieshout is het voor pensioenfondsen vooral belangrijk inzicht te verkrijgen in alle mogelijke economische scenario’s. Want hoewel veel economen rekening houden met een langdurig lage rente, ziet deze risicoconsultant ook nog veel economen die een plotselinge stijging van de rente niet uitsluiten.
‘Kijk naar Amerika waar de rente een stuk hoger ligt. Als de ECB zou stoppen met haar ruime beleid, dan kan het hier ook snel over zijn met de lage rente.’ Pensioenfondsen zouden daartoe verschillende wereldbeelden kunnen formuleren waarmee gevoeligheidsanalyses kunnen worden verricht.
‘Het is belangrijk te weten wat de impact is van de verschillende beleidslijnen’, onderstreept Van Lieshout. ‘En als het verwachte scenario niet uitkomt, moet je dat ook aan deelnemers kunnen uitleggen.’ Uiteindelijk weten pensioenfondsen precies wat de meest bepalende factor is voor de dekkingsgraden.
En dat is naast de rentestand, de hoogte van de bescherming tegen het renterisico dat ze lopen. Deze renteafdekking kan bestaan uit het afstemmen van de looptijd van obligaties op de toekomstige uitkeringen maar gebeurt meestal grotendeels met behulp van derivaten.
Van Lieshout: ‘Fondsen die nu een lage dekkingsgraad hebben, hadden een lage renteafdekking en andersom. Gezien het huidige renteniveau is dus de vraag: in hoeverre heeft de renteafdekking nog zin?’
Dat betekent niet dat een verwachting dat de rente gaat stijgen automatisch tot afbouw van de renteafdekking moet leiden, geeft de risicoconsultant aan. ‘Dat is pas interessant als de rente verder stijgt dan wat de markt momenteel verwacht. Op dit moment hebben de marktprijzen voor de komende 10 jaar een rentestijging van 0,5 procent ingecalculeerd. Omdat veel fondsen verwachten dat de rente sterker zal stijgen, is dat aanleiding om de rentebescherming te verlagen.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine Monetaire hocus pocus uitgewerkt.