Beleggingsexperts buitelen na de versoepeling van de inflatiedoelstelling door de Fed over elkaar heen met voorspellingen dat de inflatie binnenkort toch echt weer gaat stijgen. Maar deze week bleek dat het prijspeil in de eurozone voor het eerst sinds 2016 juist is gedaald. Kortom, komt er wel inflatie?
‘De grote stimuleringsmaatregelen van overheden, de afwezigheid van bezuinigingen en de tendens van deglobalisering die mogelijk wordt versterkt door de coronacrisis maken de kans op een stijging van de inflatie in elk geval groter dan tijdens de vorige conjunctuurcyclus’, stelt hoofdeconoom Erik Weisman van de Amerikaanse vermogensbeheerder MFS in gesprek met Fondsnieuws. ‘Daarom verwacht ik dat de inflatie op een gegeven moment hoger zal uitkomen dan de markt op dit moment inprijst.’
Output gap
Maar voorlopig blijft de inflatie nog laag, haast Weisman zich te zeggen. ‘Om überhaupt inflatie te kunnen krijgen, moet de economie eerst verder herstellen. De negatieve output gap die het gevolg is van de recessie moet eerst verdwijnen.’
En die negatieve output gap wordt, zeker in de VS maar ook in Europa, al snel kleiner, stelt de econoom. ‘Veel bedrijven hebben ingeteerd op hun voorraden van februari tot april, en inmiddels is de consumentenvraag in veel gevallen groter dan de productie. Dat zou een signaal moeten zijn voor producenten om hun productie weer op te voeren.’
Daardoor stijgt de kapitaalbehoefte en kan het geld dat de afgelopen maanden door de centrale banken is bijgedrukt aan het werk worden gezet, is zijn redenering. Maar na de vorige crisis pompten de centrale banken ook ongekende hoeveelheden geld in de economie. Toen leidde dit echter niet tot inflatie. Waarom zou dat nu wel het geval zijn?
‘Toen zagen we dat de financiële sector haar balansen aan het verkleinen was. Dat is nu niet meer zo, en daarom denk ik dat het transmissiemechanisme nu wel gaat werken,’ aldus Weisman. Dit gecombineerd met het feit dat overheden een expansief begrotingsbeleid blijven voeren, waarbij forse bezuinigingen zoals we die na de vorige crisis zagen voorlopig achterwege blijven, zou de geldhoeveelheid in het systeem moeten doen toenemen, redeneert hij. ‘Dat kan de inflatie voor een aantal jaar achter elkaar boven de 2 procent doen uitkomen.’
VS is geen Japan
Maar deze vlieger gaat zeker niet automatisch op. In een land als Japan kan de overheid gesteund door de centrale bank immers al meer dan een decennium haast ongelimiteerd schuld uitgeven tegen een zeer lage rente, zonder dat dit heeft geleid tot inflatie.
Weisman: ‘Japan heeft te maken met extreme vergrijzing, een krimpende bevolking en doet veel meer dan bijvoorbeeld de VS aan automatisering van werkprocessen. Daar gaat een drukkende werking op de lonen vanuit doordat robots taken kunnen uitvoeren die voorheen door werknemers werden gedaan. De VS produceert ook wel robots, maar die worden veel minder in de productie gebruikt.’
Europa zit volgens Weisman tussen Japan en de VS in. ‘Europa is economisch gezien veel dynamischer dan Japan, de demografie is niet zo extreem en de arbeidsmarkt is flexibeler.’
Maar het is inderdaad toch vooral de VS waar de kans op een stijging van de inflatie het grootst lijkt. Hier ligt de economische groei over het algemeen hoger, en zijn consumenten sowieso meer geneigd eventueel extra geld direct uit te geven, waardoor de inflatie sneller stijgt bij aantrekkende groei.
En dan is daar nog de recente waardedaling van de dollar, die de inflatie extra kan opstuwen. Weisman: ‘Als de dollar nog eens 10 procent daalt in waarde, dan zal dat een behoorlijke impact hebben.’
Yield curve control
In hoeverre de inflatie uiteindelijk echt kan gaan stijgen, hangt ook voor een groot deel af van de vervolgstappen die de Fed gaat nemen op het moment dat de inflatieverwachtingen inderdaad gaan stijgen. De kans is immers klein dat beleggers genoegen nemen met de huidige lage rentevergoeding op Amerikaanse obligaties op het moment dat de inflatie gaat stijgen. Maar de (lange) rente kan ook weer niet te veel stijgen om de financiering van de Amerikaanse staatsschuld nog enigszins betaalbaar te houden.
‘De vraag is of de Fed actief yield curve control gaat inzetten, zoals in Japan, en op welke deel van de curve men zich gaat richten.’ Weisman wijst er hierbij op dat dit niet uniek zou zijn voor de VS. ‘In de Tweede Wereldoorlog controleerde de Fed de hele rentecurve, en creëerde ze incentives voor beleggers om obligaties te blijven kopen door een bepaalde steilte van de rentecurve te garanderen. Zo kunnen beleggers immers profiteren van carry.
Weisman verwacht dat de Fed ook ditmaal voor deze oplossing zal kiezen. De curve is nu extreem vlak, met een 10-jaars Treasury-yield van 0,65 procent. ‘De Fed zou het korte eind van de curve kunnen vastzetten, wat ze nu in feite al doen door te beloven de rente voor lange tijd laag te houden, en de lange rente geleidelijk laten oplopen. Als de curve eenmaal steil genoeg is, kan het voor institutionele beleggers weer interessant worden om in te stappen. Dankzij de carry kunnen ze dan ondanks een negatief reëel rendement toch een positief totaalrendement halen.’
Maar de vraag is natuurlijk wat er in de tussenliggende periode gebeurt. ‘Er zal inderdaad een moment komen waarop Treasury-beleggers hun duratierisico moeten terugbrengen’, weet Weisman, die aanstipt dat inflation-linked bonds (Tips) weliswaar bescherming bieden tegen inflatie maar ook over het algemeen een (zeer) lange duratie hebben. ‘Als je Tips koopt, verhoog je tegelijkertijd je duratie. Daarom moeten beleggers dit combineren met het terugbrengen van de rentegevoeligheid in de rest van hun portefeuille.’