Met de koop van Axa Investment Managers door de Franse bankengroep BNP Paribas verstevigt de Europese asset managementsector zijn positie ten opzichte van de ‘‘Amerikanen’’. Maar er is meer nodig om de verschuiving van beheerde assets van Europa naar de Verenigde Staten te stoppen.
Is de trend naar schaalvergroting in asset management goed nieuws? Het antwoord op die vraag hangt af van het ingenomen perspectief: dealmakers en aandeelhouders van fondshuizen kunnen goed verdienen aan fusies en overnames, klanten staan niet altijd te juichen. Op de lange termijn worden hen lagere kosten voorgeschoteld, maar op de korte termijn betekent de overname van een asset manager voor beleggers vaak vooral onrust.
Zo ook de aankoop van de vermogensbeheertak van verzekeraar Axa door BNP Paribas, die vlak voor de jaarwisseling werd afgerond. De Franse bankengroep voegt Axa IM - 860 miljard euro onder beheer - samen met de eigen asset manager BNP Asset Management, dat 591 miljard euro onder beheer heeft. Samen dringen ze dan, met bijna 1500 miljard euro, door tot de Europese top 5 die wordt aangevoerd door Amundi, Allianz en UBS.
Analisten wijzen erop dat dit ‘‘goed nieuws’’ kan zijn voor de Europese fondshuizensector. Zoals bekend lopen de kosten de afgelopen jaren behoorlijk op - door beloningen, compliance, IT en onderzoek naar duurzaam beleggen - maar schaalvergroting kan die kosten relatief drukken. Ten tweede zou ‘‘interne’’ samenwerking nodig zijn om het Europese karakter van de vermogensbeheersector overeind te houden. Met name in grote landen als Frankrijk en Duitsland hechten institutionele beleggers sterk aan producten van ‘‘nationale kampioenen’’ en zijn Amerikaanse huizen niet altijd even populair.
Verzwaarde monitoring
Tegelijkertijd is een overname zoals deze voor beleggers een reden tot zorg, zo zegt Freddy van Mulligen, hoofd externe managerselectie en -monitoring (liquide) van Achmea Investment Management. ‘Op het moment dat zo’n overname bekend wordt, houden we zo snel als het kan een call met de overnemende partij. We willen met name weten wat er gaat gebeuren met de producten, de productlijnen en de teams. Daarover lichten we vervolgens onze klanten in. De betrokken managers gaan een aantal jaar de verzwaarde monitoring in.’
Een fusie of overname leidt dus meestal niet meteen tot het heroverwegen van de beleggingscasus. ‘Organisatie is een van de zes pijlers in ons selectie- en monitoringsproces en het eigenaarschap en de stabiliteit van die organisatie is dus wel belangrijk, maar leidt meestal niet meteen tot een rode vlag’, aldus Van Mulligen (foto). ‘Wel willen we binnen een bepaalde tijd duidelijkheid, vaak binnen een jaar. Maar het komt ook voor dat er na twee of drie jaar - bijvoorbeeld na een lock-up-periode - toch nog veel teamwisselingen optreden, en dat kan dan alsnog tot heroverweging leiden.’
Het belangrijkste is dat de karakteristieken van de beleggingsstrategie overeind blijven. ‘Schaalvergroting is niet altijd positief’, vindt Van Mulligen. ‘In een categorie als aandelen wereldwijd zie ik de rationale daarvan wel, maar in bijvoorbeeld small caps of high yield wil je specifiek toegang tot kleinere issues. Dan wil je juist niet dat de manager voortdurend opschaalt.’
Reuzen in passief beleggen
Schaal is echter wel de bepalende factor in kwantitatieve strategieën en natuurlijk in passief beleggen, dat een steeds groter marktaandeel verovert. Met name in die segmenten neemt de marktdominantie van Amerikaanse partijen voortdurend toe. Volgens cijfers van Lestrade, een due diligence kantoor voor de institutionele markt, daalde het marktaandeel van Europese fondshuizen de afgelopen vijf jaar van een kleine 30 procent naar 25 procent, terwijl het aandeel van Amerikaanse partijen steeg van 58 procent naar ruim 65 procent. Overnames (zoals van NN IP door Goldman Sachs) waren daar debet aan, maar ook de keuze van steeds meer grote Europese beleggers voor reuzen in passief beleggen zoals Blackrock en Vanguard.
Matthias Pezij, managing partner van Lestrade: ‘Deze organisaties, exclusief fondshuis, worden steeds efficiënter en kunnen door hun enorme schaal lagere kosten berekenen. In Europa is het alleen Amundi dat qua operationele marge daarmee kan concurreren.’
Ontwikkeling AUM asset managers, 2019 tot 2024, in miljarden dollars
Lestrade combineerde financiële gegevens in een index van zes Amerikaanse asset managers (Blackrock, JP Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Invesco en T Rowe Price), drie Britse huizen (LGIM, Schroders en abrdn) en zes Europese managers (UBS, DWS, Amundi, Allianz, Axa en Robeco). Daaruit blijkt dat de Europese huizen het wat betreft operationele marges helemaal niet slecht doen. 
Volgens Pezij (foto) wordt dat gemiddelde echter vertekend door de keurige prestaties van Amundi: ‘Dat is weliswaar voor een groot deel eigendom van Crédit Agricole, maar kan zelfstandig opereren als gespecialiseerde vermogensbeheerder.’
Operationele marge asset managers, 2019 tot 2024
Asset managers die onderdeel zijn van een verzekeraar lukt dat minder goed, stelt Pezij. Axa IM was met een marge van rond de 30 procent ook geen hoogvlieger. ‘Meerdere verzekeraars hebben aangegeven dat ze vermogensbeheer niet meer als een kernactiviteit zien. Dat zijn dus de partijen waar de markt nu naar kijkt.’
Gemiddelde operationele marge asset managers, 2019 tot 2024
“De markt” bestaat dan met name uit banken en bancaire groepen. Meerdere grote Europese banken zitten goed in hun kapitaal. De afgelopen jaren kochten ze daarmee vooral eigen aandelen in, maar inmiddels dringt ook het besef door dat het business model aan herziening toe is. Daarom streeft men nu naar diversificatie van inkomstenstromen. Een min of meer constante stroom fees uit vermogensbeheer is in dat kader meer dan welkom.
“Beleggers profiteren zelden van consolidaties”
‘Asset managers stellen vaak dat fusies en overnames door de voordelen van schaalvergroting meer mogelijkheden bieden om klanten goed te bedienen. Wij verwachten dan dat die voordelen worden doorgegeven aan beleggers, in de vorm van lagere beheerkosten. Helaas blijkt dit in de praktijk zelden het geval.’ Jeffrey Schumacher, directeur managerresearch EMEA bij Morningstar, vindt schaalvergroting in de fondsensector niet per se een goed idee vanuit het perspectief van de belegger. ‘Ik begrijp wel dat schaal goed is voor de winstgevendheid van de manager, en dat is dan weer goed voor de stabiliteit van de onderneming. Maar de belegger plukt daar bijna nooit direct de vruchten van.’
Soms zelfs integendeel, bijvoorbeeld door de impact die een overname of fusie heeft op het fondsenaanbod. De kans is immers groot dat twee partijen overlappende strategieën hebben, en dat heeft grote gevolgen voor de teams. ‘Onzekerheid daarover kun je niet zomaar negeren. Asset managers zeggen altijd dat het business as usual is tijdens een transitie, maar dat waag ik te betwijfelen. Teams zitten in ieder geval niet op dergelijke afleiding te wachten.’
Het samenvoegen van fondsen is ook niet altijd gunstig, stelt Schumacher. ‘Sommige strategieën laten zich minder goed uitvoeren als een fonds groter wordt. Bijvoorbeeld smallcap of emerging market debt. Binnen die domeinen kun je niet zomaar van 2 naar 6 miljard euro gaan, dan komen er al gauw liquiditeitsproblemen om de hoek kijken.’
Overigens past Morningstar niet meteen ratings aan, bij een aangekondigde fusie of overname. ‘Wij acteren niet op wat er mogelijk kan gebeuren, maar alleen op wat er feitelijk gebeurt. Dus ook in het geval van Axa IM en BNP Paribas leidt de gesloten overeenkomst niet meteen tot aanpassingen. Wij waarderen deze managers beide op Average en dat blijft voorlopig zo.’
Zou een dergelijke ontwikkeling naar grotere financiële conglomeraten in Europa dan de groei van het Amerikaanse marktaandeel in vermogensbeheer stoppen? Pezij is niet meteen overtuigd. ‘Een efficiënte operatie is de crux’, zegt hij. ‘Kijk naar Blackrock, dat is nu de benchmark. Die firma doet niets anders dan vermogensbeheer en heeft een enorme schaal die het mogelijk maakt voortdurend te investeren in het implementeren van informatietechnologie. Waardoor ze telkens weer efficiënter worden. Asset managers die onderdeel zijn van een groep en niet de kernactiviteit vormen, hebben veel minder investeringsmogelijkheden. De kans is groot dat hun achterstand ten opzichte van de ‘exclusieve’ fondshuizen alleen maar groter wordt.’