De val van Lehman Brothers, tien jaar geleden, heeft zowel de reële economie als de financiële markten met een erfenis opgezadeld. Amundi spreekt van vier paradoxen, waaronder de gedaalde marktliquiditeit, die beleggers nopen tot het bijstellen van hun beleggingsbeleid.
De eerste paradox is de gemiste kans om schulden terug te dringen. Ook al zitten we in een van de langste economische groeiperiodes, zo schrijven CIO Pascal Blanqué en Deputy CIO Vincent Mortier, er is nog steeds sprake van een onbalans.
‘De groei van de schulden is dan wel afgenomen, maar van een daling in absolute termen is geen sprake. Tot dusver wordt dit gecompenseerd door kunstmatig lage rentes – maar dat maakt het hele systeem wel kwetsbaar. De vraag of de huidige schuldenniveaus houdbaar zijn staat weer op de agenda: kan een stijging van de rente worden geabsorbeerd zonder ontwrichting?’
Liquiditeitsparadox
Door het ruime monetaire beleid na de crisis is de liquiditeit bij banken enorm. Maar op micro-niveau is de liquiditeit op de financiële markten juist afgenomen, stellen Blanqué en Mortier. ‘Nieuwe regulering heeft er toe geleid dat banken minder effecten op hun eigen balans aanhouden. Deze instellingen zijn daardoor misschien minder riskant geworden, maar die risico’s zijn vervolgens verschoven naar de kopers van bijvoorbeeld obligaties. Deze risico’s zijn onvergelijkbaar met klassieke beleggingsrisico’s (voor obligaties: groei gevolgd door een hogere inflatie en rente).’
Het monetaire beleid na de crisis heeft niet geleid tot inflatie, maar wel tot ‘asset price inflation’: hogere prijzen van aandelen, obligaties en vastgoed. Hoe nu verder? Het meest waarschijnlijke scenario volgens de CIO’s: een terugkeer naar lage groei en lage inflatie. Dat betekent ook dat aandelenkoersen een lagere evenwichtswaarde hebben. Een rooskleuriger scenario is dat waarin investeringen en innovatie tot een hogere productiviteit leiden, waardoor winsten én aandelenkoersen verder kunnen stijgen. Dit scenario achten Blanqué en Mortier echter minder waarschijnlijk.
Ongelijkheid
Tot slot zijn ongelijkheid en instabiliteit sinds de crisis toegenomen in plaats van verminderd. Het tweetal van Amundi noemt de sociale en politieke erfenis van de crisis ‘enorm’. ‘Ondanks de goed draaiende arbeidsmarkt blijft de loongroei achter. De groeiende ongelijkheid is een voedingsbodem gebleken voor populistische politici. Globalisering komt daardoor onder vuur te liggen. Een opgave voor beleggers, die zich juist hebben geconcentreerd op mondiale handelsstromen in plaats van meer nationale groeithema’s.’
Bovenstaande lessen van de crisis zijn nog niet volledig vertaald in het beleid van de meeste beleggers, stellen Blanqué en Mortie vast. Wat moet er volgens hen veranderen?
De perceptie van risico moet breder worden en onder meer (het gebrek aan) liquiditeit omvatten. ‘Alle beleggingscategorieën worden geacht op elk moment liquide te zijn. Dat zijn ze niet, en liquiditeit verdampt vaak wanneer deze het meest nodig is.’
Obligaties veel riskanter
De rol van verschillende beleggingscategorieën moet opnieuw onder de loep genomen worden. Zo is het traditionele onderscheid tussen risicovolle beleggingen en als veilig beschouwde overheidsobligaties ‘significant verzwakt’. De laatstgenoemde beleggingen zijn veel riskanter dan eerder gedacht, met alle gevolgen van dien voor de manier waarop portefeuilles worden ingericht.
Diversificatie moet het risico verminderen. Maar de traditionele portefeuillesamenstelling faalde op cruciale momenten, omdat er meer correlatie was dan gedacht. Beleggers moeten dus op zoek naar alternatieven die minder meebewegen met aandelen- en obligatiemarkten.