De complexe rentedynamiek uit zich bij Crelan in een ‘voorzichtige’ asset allocatie. ‘Zo’n strategie kan nu wel ingevuld worden op een manier die beleggers niet penaliseert. Obligaties zijn de activaklasse met het aantrekkelijkste risicoprofiel’, zegt hoofdeconoom bij Crelan Bart Abeloos.
‘Dit is een moeilijke markt om te lezen’, vindt Bart Abeloos. ‘Vorig jaar was heel brutaal maar relatief eenvoudig: er was de brandende inflatie en een bijgevolg hevige reactie van de centrale banken. Bij het begin van dit jaar dachten we dat de rust was teruggekeerd. Het laatste kwartaal van 2022 had al een mooie rally in vastrentende activa gekend. Het verdere verloop is toch minder voorspoedig uitgedraaid dan gehoopt, met een hobbeliger dan verwacht parcours voor de rente. De dynamiek van de rentebeweging is ook veranderd. Vorig jaar situeerde die zich vooral aan het korte eind van de curve. Dit jaar, en zeker de laatste maanden, is die op het lange eind van de curve aan het gebeuren. Niemand weet heel goed wat daar precies de driver van is.’
Fiscale ontsporing
De hoofdeconoom kijkt zelf naar de ‘gewijzigde vraag-aanboddynamiek’ over de Grote Plas. ‘Er spelen een aantal structurele problemen in de VS, die zich blijvend laten voelen op de rentemarkt. De fiscale ontsporing is veruit de belangrijkste: de VS is op weg naar een begrotingstekort van ruim 6 procent, en dat bij een economie die nog steeds groeit en volledige tewerkstelling kent. Er wordt weleens gezegd dat buitenlandse kopers argwanender zijn geworden om Amerikaanse treasuries te kopen. Dat klopt niet echt als we naar de cijfers kijken. Maar het aanbod is wel des te groter geworden omdat de Amerikaanse overheid zeer grote tekorten oploopt en de neiging niet heeft om die te gaan indijken. Zo moet een veel groter aanbod worden geabsorbeerd door een markt waar de vraag niet echt stevig is gegroeid en waar een heel grote prijsongevoelige koper is vertrokken: de Fed. Die is netto nu zelfs een verkoper geworden.’
Ondertussen heeft de Fed ook aangegeven stilaan klaar te zijn met de rente te verhogen. ‘Als er zo’n hint komt van Powell, zoals begin november, leidt dat meteen tot een verlaging van de langetermijnrente. De markt is dus heel gretig om die signalen op te pikken en uit te vergroten. De markt brouwt een eigen realiteit en dat is heel gevaarlijk. Zo wordt het werk van de Fed eigenlijk voor een stuk tenietgedaan. Dat voorbarige gedrag kan ertoe leiden dat de Fed de markt wel eens op haar plaats zou kunnen zetten. Het werk is namelijk nog niet af.’
Voorzichtigheid
Die complexe situatie uit zich in de asset allocatie van Crelan. ‘We zitten zeker in de markt, maar dan wel voorzichtig. Vooral aan de aandelenkant. Een voorzichtige strategie kan nu ingevuld worden op een manier die beleggers niet penaliseert. De barre jaren voor obligatiebeleggers liggen achter ons. We zijn ervan overtuigd dat obligaties, ondanks de volatiliteit en de grilligheid van de markt, een voldoende rentebuffer hebben opgebouwd. Je zit er toch wel goed, zeker in de pure duration met overheidsobligaties. Obligaties zijn de activaklasse met het aantrekkelijkste risicoprofiel. Er is een consensus gegroeid in de markt dat we naar een zachte landing gaan. Als die zo zou uitkomen, word je ondertussen met een aantrekkelijke rente vergoed. Mochten we onverhoopt toch naar een diepere recessie gaan, zit je helemaal goed met je obligaties dankzij de te verwachten vlucht naar ‘veilige havens’ en het duration-effect.’
Bij aandelen ligt dat risicoprofiel asymmetrischer, vindt Abeloos. ‘Als we naar een zachte landing gaan, kunnen aandelen het nog redelijk doen. Gaan we naar een hardere landing, dan lopen we daar toch een serieus gevaar op teleurstellingen. Je zit er met een groter neerwaarts risico. Onze voorzichtigheid zet ons ertoe aan voor kwaliteitsaandelen te kiezen, met sterke balansen en een hoge winstgevendheid. We moeten de volle impact van de rentestijgingen toch nog ondergaan. Bedrijven met een zwakke balans zouden wel eens kunnen kapseizen.’
Tweede echelon
Abeloos richt zich qua aandelen onder meer op een specifiek stuk van de technologiesector. ‘Daarbij selecteren wij eerder het tweede echelon van bedrijven: waar er groei is zonder de winner takes it all-waarderingen van onder meer de zogenaamde Magnificent Seven. Daar speelt duidelijk het effect van AI. In het verleden is ook al gebleken dat die bedrijven cyclischer zijn dan velen inschatten. Dat zie je bijvoorbeeld aan de groeilimieten waar Apple tegenwoordig tegenaan botst.’
Crelan heeft naar eigen zeggen ‘geen echt uitgesproken voorkeur’ voor de VS of Europa. ‘We zijn wel op onze hoede wat de VS betreft. Het voorbije kwartaal is gebleken dat bedrijven er moeilijkheden ondervinden om de omzet te laten groeien. Aan de andere kant heb er wel een heel universum aan redelijk gewaardeerde aandelen. Sommige Amerikaanse industriële bedrijven, of sommige producenten van consumptiegoederen, zijn goedkoper gewaardeerd dan hun Europese tegenhangers. Europa heeft dan weer de reputatie om vaak teleur te stellen wanneer het erop aan komt. We merken er een sterke groeiafkoeling en een consumptie die de voorbije jaren veel minder hersteld is dan in de VS. Dat is niet de grond waarin makkelijk een gunstige kentering in de bedrijfsresultaten zal groeien. Ook energie en de geopolitieke omgeving blijven Europese vraagtekens. Niettemin is de waardering wel aantrekkelijk. Je kunt je ook gerust wat scenario’s voorstellen die tot een opluchtingsrally zouden kunnen leiden.’