Een recent rapport van Bank of America Merrill Lynch stelt de traditionele 60/40 portefeuille, verdeeld over aandelen en obligaties, serieus in vraag. Kan een dergelijke asset allocation nog werken in een dergelijk marktklimaat? Investment Officer stak zijn licht op bij Jan Longeval (onafhankelijk consultant bij Kounselor Consulting), Philippe Gijssels (hoofdstrateeg BNP Paribas Fortis) en Yves Ceelen (Head of Portfolio Management bij Degroof Petercam Asset Management).
Eind vorig jaar verscheen er een rapport van Bank of America Merrill Lynch dat voor nogal wat opschudding zorgde. De kern is dat een traditioneel verdeelde portefeuille (60 procent aandelen, 40 procent obligaties) niet langer een no-brainer is. Obligaties vervullen volgens de auteurs van de studie niet langer de functie van schokdemper, omwille van de lage rentevoeten. ‘De relatie tussen de activaklassen is zo sterk veranderd dat veel beleggers nu aandelen kopen omwille van de lopende inkomsten, en niet langer omwille van de groeivooruitzichten, en obligaties kopen om in te spelen op haussebewegingen.’ In 2019 is er globaal gezien 339 miljard dollar naar obligatiefondsen gevloeid, en is er 208 miljard dollar onttrokken aan wereldwijde aandelenfondsen. De rally van de overheidsobligatiemarkten gaat dus verder, en de huidige crisis rond het coronavirus duwt de obligatierentes op de veiligste obligaties, de Duitse Bunds en Amerikaanse Treasuries, verder naar recorddieptes.
Veilige havens
Naarmate de wereldeconomie verder vertraagt en de bevolking in de ontwikkelde markten vergrijst, zijn traditionele veilige havens zoals obligaties steeds populairder geworden en creëren ze een zeepbel. ‘Beleggers worden geconfronteerd met de uitdaging dat de voordelen van obligaties, met name diversificatie en risicoreductie, aan het afnemen zijn. Hierdoor worden obligaties kwetsbaarder voor een scherpe en plotse verkoopgolf wanneer actieve beheerders zich herpositioneren,’ schrijft het rapport. Obligaties en aandelen waren de afgelopen twee decennia negatief gecorreleerd, maar de afgelopen 65 jaar was dit eerder onjuist. Het grote risico is dat deze correlatie kan omkeren.
Jan Longeval, onafhankelijk consultant, docent en bestuurder van Kounselor Consulting, nuanceert het verhaal: ‘Dit is toch een halve boutade. Een dergelijke portefeuille heeft volgens mij zeker nog niet afgedaan, maar alles hangt ervan af hoe hij precies wordt ingevuld. Ik heb de indruk dat men mensen steeds meer wil duwen naar alternatieve beleggingen, dus het endowment- of Yale-model. Dat is wel een totaal andere aanpak dan de klassieke portefeuille die uit 60/40 aandelen en obligaties bestaat. Er wordt dan meer belegd in senior loans, private equity, infrastructuur en dergelijke. Het wordt ook ingegeven door de move naar passief beheer, die weegt op de rendabiliteit van actieve beheerders. Hierdoor worden meer illiquide en alternatieve activaklassen aangeprezen. Niets verkeerds mee, maar het is wel een totaal ander verhaal. Er kunnen verborgen risico’s achter zitten die klanten niet altijd begrijpen. De pricing, complexiteit en schuldhefboom van dergelijke alternatives kunnen onbegrip bij klanten opwekken.’
Longeval is ervan overtuigd dat de Amerikaanse overheidsobligaties en Duitse Bunds hun rol zullen blijven spelen: ‘Deze categorie presteert erg goed tijdens de crisis rond het coronavirus. Bij een volgende crisis gaan de rentevoeten -4 tot -5 procent. De bullmarket in overheidsobligaties is zeker niet dood. Ik raad mijn klanten al enige tijd aan om te switchen van Investment Grade bedrijfspapier naar overheidsobligaties. De spreads op IG papier zijn veel te laag en ik verwacht liquiditeitsproblemen.’
Longeval geeft nog enkele slotbedenkingen: ‘Ik blijf erg positief voor goud, dat een hogere weging mag krijgen in een portefeuille. Vergeet niet dat indien de rentevoeten verder fors negatief gaan, wat ik verwacht, goud in feite een ‘coupon’ van 4 tot 5 procent heeft. De overheden gaan alle registers opentrekken. Een paper van het IMF uit april 2019 houdt een vurig pleidooi voor een zwaar negatieve beleidsrente. Alle monetaire remmen zullen los gaan. Aandelen zijn op lange termijn de beste belegging, maar tussen 1929 en 1933 verloren beleggers vanaf de top 89 procent in Amerikaanse aandelen. Beleggers moeten dit beseffen.’
Inflatiedoder
Philippe Gijseels van BNP Paribas Fortis benadrukt dat aandelen en obligaties sinds 1982 in tandem prima hebben gepresteerd. ‘Fed-voorzitter Volcker bracht in 1982 de torenhoge rentevoeten de genadeslag toe door de korte rente te verhogen. Een draconische maatregel die zijn effect niet miste. Inflatie werd toen gezien als een grote bron van ongelijkheid. Sindsdien en tot op heden leven we in een desinflatoire wereld waarin de centrale banken zich op gelijk welk moment van rentedalingen bedienen om de markten recht te trekken. Inflatie in de echte economie is afwezig, maar er is wel aanzienlijke asset inflatie.’
Gijssels geeft mee dat Duits en Amerikaans overheidspapier op korte termijn negatief gecorreleerd zijn. ‘Dat is voor beleggers een droom, want je wint zowel op aandelen als op obligaties. Obligaties worden meer en meer een instrument om meerwaarde te creëren. Momenteel wordt dit tot in het extreme doorgedreven. Ik verwacht dat de Amerikaanse 10-jarige rente ook naar nul gaat. Dan zal het ‘TRINA-effect’ (there really is no alternative) voluit gaan spelen.’
De strateeg verwacht wel dat het steeds moeilijker wordt om het huidige 60/40 model te handhaven: ‘De verschuiving naar dividendaandelen kan een alternatief zijn. De 30-jarige rente staat nu onder het dividendrendement van de S&P500. Op tien jaar kan je zo 40 procent rendement verdienen. Dan mogen je aandelen al met 40 procent zakken om break-even te staan. Vergeet ook niet dat obligaties volatiel zijn. Het Amerikaanse overheidspapier beschermt de portefeuille wel tegen schokken, maar houd ook rekening met de EUR/USD wisselkoers. Verder ben ik ook een fan van goud, dat volgens mij ook kan fungeren als schokdemper en bovendien een groot opwaarts potentieel heeft.’
Inflatoire omgeving
Yves Ceelen van DPAM benadrukt dat een 60/40 portefeuille eerder een Angelsaksisch concept is. ‘In de eurozone zie je zowel bij institutionele als privéklanten eerder een 50/50 portefeuille. Vergeet niet dat een 60/40 portefeuille weliswaar minder volatiel is dan een zuivere aandelenportefeuille, maar dat de correlatie met aandelen 90 procent blijft. Door een langere duratie aan te houden binnen het obligatieluik kan je dit enigszins corrigeren, maar de vraag is of je dat vandaag nog wil doen?’
Ceelen verwijst immers naar de economische realiteit: ‘We hebben decennialang, zoals Philippe Gijsels aanhaalde, een desinflatoire periode gekend. Deze marktomgeving extrapoleren naar de toekomst, de komende drie tot vijf jaar, is echter niet aangewezen volgens ons. Er zijn veranderingen op til. Zo merken we bijvoorbeeld dat Millenials zich sterk verzetten tegen de inkomensgelijkheid, die mede is veroorzaakt door het huidige soepele beleid van centrale banken. Aangezien daarnaast ook de doeltreffendheid van dit monetair beleid afneemt, is het duidelijk dat de budgettaire politiek zal moeten overnemen. Dit kan ertoe leiden dat de economie na de huidige desinflatoire bust in een inflatoire boom zal terechtkomen. In een dergelijke omgeving zijn inflatiegelinkte obligaties erg interessant. Deze zijn overigens op dit moment extreem goedkoop gewaardeerd, aangezien de markt de komende tien jaar hoegenaamd geen inflatierisico inprijst.’
Ceelen denkt er ook aan om in de toekomst ook Chinese overheidsobligaties op te nemen. ‘We nemen een evolutie waar van een globale economie naar een economie met drie grote blokken: Europa, Amerika en China. Dit zou ertoe kunnen leiden dat niet uitsluitend de Duitse en Amerikaanse staatsobligaties door de markt worden gepercipieerd als risicovrije activa, maar ook de Chinese.’ In het aandelenluik blijft Ceelen de voorkeur geven aan kwalitatieve groeibedrijven met sterke cashflows. ‘Ze hebben goede balansen en de situatie is niet te vergelijken met 2000. De opkomst van ESG bevoordeelt ook capital light bedrijven. Voor value is het volgens mij nog te vroeg.’