Futures, forwards, credit default swaps: derivaten zijn binnen obligatieportefeuilles de afgelopen jaren aan een flinke opmars bezig. ‘Het gebruik ervan is echter geen doel op zich, doch slechts een middel om de afgenomen liquiditeit in de markt te lijf te gaan.’
Dat zegt Hans van Zwol van het wereldwijde vastrentende waardenteam bij NN Investment Partners in gesprek met Fondsnieuws.
Vanuit zijn kantoor in de Haagse Poort vertelt de senior portfoliomanager hoe de asset manager omgaat met de liquiditeitskwestie in aanvankelijk de creditmarkt en sinds enkele maanden ook die voor staatsobligaties.
‘Allereerst moet je je ervan bewust zijn dat de verhandelbaarheid van veel obligaties blijvend is afgenomen doordat banken als gevolg van strengere regulering niet meer als market maker optreden’, zegt Van Zwol. ‘Dan komt de vraag hoe je ermee omgaat.’
Dat kan volgens hem door een andere handelsstrategie toe te passen, bijvoorbeeld door een positie niet in een keer volledig te verkopen, maar in meerdere stappen.
Uit voorzorg neemt hij ook geen grote concentraties in een enkele obligatie, maar belegt hij in plaats daarvan in verschillende obligaties van dezelfde uitgever waarbij vooral de grootte van de coupure van belang is.
‘Geen big tickets’
‘De liquiditeit voor kleine “sizes” is nog steeds heel goed en op deze manier vermijden we “big tickets” waarvan de liquiditeit juist een stuk minder is’, zegt hij. ‘Ook hanteren we, vaker dan voorheen, maximale “sizes” bij bepaalde posities om ervoor te zorgen dat we niet gevangen raken in een positie.’
Een derde manier om mogelijke liquiditeitsproblemen te lijf te gaan is door meer met derivaten te gaan werken. ‘De liquiditeit van onder meer credit default swaps is de afgelopen jaren juist toegenomen, omdat veel marktparticipanten ze zijn gaan gebruiken in reactie op de verminderde liquiditeit in de onderliggende “cash bonds”.’
Vooral de actieve posities binnen de portefeuilles probeert hij zoveel mogelijk in te nemen door middel van derivaten. ‘Stel, ik verwacht dat de rente op Duitse obligaties zal stijgen. Dan kan ik de duratie verlagen door obligaties met een lange looptijd te verkopen voor obligaties met een korte looptijd. Een beter alternatief vind ik echter om dit met futures te spelen.’
Wat de benchmarkposities betreft gebruikt hij wel gewoon cash-instrumenten. Dat zijn overigens niet de drieduizend obligaties binnen bijvoorbeeld de Barclays Euro Aggregate Bond Index, maar een enkelvoud daarvan, waarbij getracht wordt de benchmark met zo weinig mogelijk ‘ruis’ te repliceren.
‘Voor illiquide beleggingscategorieën waar geen derivaten voorhanden zijn, ligt de drempel voor het innemen van een actieve positie wat hoger. Dit zijn per definitie lange termijnposities, waarbij de omvang van de positie niet te groot mag zijn.’
De mate waarin derivaten worden gebruikt kan per dag en per portefeuille verschillen en Van Zwol kan dan ook geen gemiddeld percentage noemen. Een wereldwijd beleggende portefeuille verschilt alleen al van een Europese portefeuille doordat er forwards worden gebruikt ter afdekking van het valutarisico.
Reputatie
Sinds de financiële crisis hebben derivaten een slechte naam. Dat komt vooral door de zogeheten collateralized debt obligations (CDO’s) waarvan het onderpand in het eerste decennium van deze eeuw in toenemende mate ging bestaan uit Amerikaanse rommelhypotheken.
Daardoor werd een enorme bubbel in de Amerikaanse huizenmarkt geblazen, die, toen deze in 2007 leegliep, ontaarde in achtereenvolgens een subprime-, krediet- en financiële crisis.
Maar volgens Van Zwol is die slechte naam voor derivaten onterecht en kun je ook niet in algemene zin over deze producten praten. Wel geldt nog steeds dat mensen zonder kennis van derivaten ze beter niet kunnen gebruiken, want daar komen ‘ongelukken’ van. Anders dan dat ziet hij geen bezwaren, zeker niet zolang het gebruik zich beperkt tot de ‘minder moeilijk te begrijpen’ derivaten, zoals futures, swaps en forwards.
De angst voor wat er zou kunnen gebeuren als in bepaalde obligatiesegmenten de liquiditeit zou opdrogen, moet overigens niet overdreven worden, zegt hij.
‘Liquiditeitsrisico zal er altijd zijn; de impact ervan op de performance hangt af van hoe de portefeuillemanager ermee omgaat. Wij gaan met liquiditeitsrisico om op een opportunistische, doch gecalculeerde wijze die dient als een additionele bron van alpha, en tegelijkertijd bescherming biedt tegen verliezen als gevolg van door liquiditeitsrisico veroorzaakte gebeurtenissen.’