De winst per aandeel in de S&P 500 is in een jaar tijd gegroeid met slechts 1,6 procent, terwijl de koersen van wereldwijde aandelen in die periode met bijna 18 procent zijn gestegen. ‘Overduidelijk een rally zonder winstgroei’, aldus Peter van der Welle van Robeco.
De hamvraag is volgens de strateeg hoelang de bullmarkt de neerwaartse winsttrend kan weerstaan. ‘Het houdt een keer op,’ aldus Van der Welle in een artikel waarin hij op basis van de cijfers tot eind november constateert dat de verhouding van de winst per aandeel en koersstijging volledig uit de pas lopen.
Het global macro team van Robeco heeft de aandelenexposure de afgelopen weken teruggebracht omdat de voordelen van tactisch aandelenrisico zijn afgenomen volgens het fondshuis. Het heeft nog een kleine overweging in wereldwijde aandelen en een onderweging in werldwijde highyieldobligaties.
Oorzaak
Dat de rek uit de winstgroei is, komt volgens Van der Welle omdat het voordeel van de belastingverlagingen is uitgewerkt terwijl de arbeidskosten per eenheid product zijn gestegen. ‘De winstmarges liggen nog steeds op een redelijk niveau, maar de aanhoudend neerwaartse trend vertoont wel opvallende overeenkomsten met het laatcyclische gedrag dat voorafging aan eerdere recessies in de Verenigde Staten.’
Een analyse van de laatste tien momenten waarop in de S&P 500 sprake was van een grote beweging van piek naar dieptepunt in de verwachte winstgroei, leert dat het rendement op de aandelenmarkt in het jaar ná die piek gemiddeld genomen negatief was, schrijft Van der Welle.
Voorbode bearmarkt
Toch betekent dat volgens de strateeg niet dat de huidige omgeving met dalende bedrijfswinsten een voorbode is van een bearmarkt. Het basisscenario van Robeco is een waarschijnlijke terugkeer van reflatie in 2020. ‘Volgens onze recessie-indicator op basis van de Amerikaanse yield curve is de kans 30 procent dat de VS in 2020 in een recessie belandt. Daarom zijn we positief over aandelen. Met een impliciete kans van 70 procent dat de cyclus wordt verlegd, is de kans ook groot dat aandelenmarkten nieuwe records gaan neerzetten.’
Cruciaal is het volgens Van der Welle dat de winstverwachtingen worden waargemaakt. ‘Dat geldt vooral voor de huidige laatcyclische markt. Historisch gezien is de ruimte op dit moment namelijk vrij beperkt om met conventioneel monetair beleid risicovolle beleggingen te ondersteunen’, aldus de strateeg.
Omdat Robeco verwacht dat de hypothese die uitgaat van reflatie aan het begin van 2020 op de proef wordt gesteld, heeft het global macro team het risico iets verkleind.