Volgens Jamie Dimon is een obligatiecrisis aanstaande. De topman van JPMorganChase waarschuwt dat beleidsmakers nú moeten ingrijpen, voordat de markten dat doen. Begrotingstekorten, geopolitieke spanningen en hardnekkige inflatie stapelen zich op – risico’s die volgens hem nog onvoldoende zijn ingeprijsd in staatsobligaties.
Dimon sprak dit deze week uit op de jaarlijkse beleggingsconferentie van Norges Bank Investment Management (NBIM) in Oslo, in gesprek met ceo Nicolai Tangen. Het evenement van ’s werelds grootste staatsfonds ging vooral over bedrijfscultuur, maar één vraag over staatsschulden gaf het gesprek een macro-economische wending.
‘Als dit zo doorgaat, krijgen we gewoon een obligatiecrisis en dan moeten we het oplossen’, zei Dimon. ‘Ik twijfel er niet aan dat we dat kunnen. Maar het zou verstandiger zijn om nu in te grijpen, in plaats van te wachten tot het misgaat.’
Het Amerikaanse begrotingstekort bedraagt dit jaar 5,8 procent van het bruto binnenlands product en gaat richting 7 procent tegen 2036, tegen een gemiddelde van 3,6 procent de afgelopen 50 jaar. De staatsschuld is gestegen tot meer dan 100 procent van het bbp en zal de komende jaren het recordniveau van 106 procent uit 1945 overschrijden. De tienjaarsrente schommelt rond 4,3 procent en de inflatie blijft hoog. Het werkelijke gevaar schuilt volgens Dimon niet in één van die factoren, maar in hun samenloop.
‘Er stapelen zich behoorlijk wat risico’s op: geopolitiek, olieprijzen, overheidstekorten’, zei hij. ‘Misschien ebben die weer weg, misschien ook niet. We weten simpelweg niet welke combinatie straks het probleem veroorzaakt.’ Hij plaatste het in historisch perspectief: ‘Als je naar de economische geschiedenis kijkt, zie je telkens weer dat verschillende krachten op elkaar botsen en zo een crisis veroorzaken.’
Private credit onder druk
Dimon trok ook een directe lijn tussen de obligatiemarkt en de hard gegroeide private-creditmarkt. Met een omvang van zo’n 1.700 miljard dollar is die markt op zichzelf niet systeemkritisch, vindt hij. De kwetsbaarheid zit elders. ‘Je ziet dat de onderliggende kredietkwaliteit langzaam verslechtert, over de hele linie’, zei hij. ‘Aannames worden optimistischer, schulden lopen op, convenanten worden soepeler en er zit meer PIK in.’ PIK, oftewel payment-in-kind, betekent dat rente niet in cash wordt betaald maar bij de hoofdsom wordt opgeteld. De schuld zwelt dus aan, en dat is doorgaans een teken van zwakkere kredietkwaliteit.
Het structurele probleem is volgens Dimon het exploderende aantal spelers. ‘Er zitten inmiddels meer dan 1.000 partijen in private credit. Carlyle, Blackstone en KKR hebben misschien een uitstekende reputatie, maar dat geldt echt niet voor iedereen.’ De combinatie van minder ervaren partijen en verslapte kredietdiscipline maakt een ommekeer in de cyclus riskant. ‘We hebben al zo lang geen echte kredietrecessie gehad. Als die komt, wordt die waarschijnlijk erger dan mensen denken.’
Zijn opmerkingen sluiten aan bij waar hij in oktober voor waarschuwde, toen problemen in twee door private equity gefinancierde bedrijven hem deden opmerken dat één kakkerlak zelden alleen komt. Wat er op de markt voor staatsobligaties gebeurt, sijpelt onmiddellijk door naar andere delen van de economie en is wat Dimon betreft directer. Stijgen rentes door tekorten en inflatie in plaats van door het beleid van centrale banken, dan lopen financieringskosten over de hele linie op. Een gedwongen herwaardering van staatsobligaties, die wordt veroorzaakt door begrotingstekorten en inflatie in plaats van door maatregelen van de centrale bank, drijft de financieringskosten over het hele kredietspectrum op.
Met name private credit, waar veel leningen tegen variabele rente zijn gefinancierd, is gevoelig voor zo’n scenario. Hogere rentes drukken op de marges, verzwaren de schuldenlast en duwen de markt sneller in een neerwaartse spiraal. Dit brengt een versnelling teweeg in een sector die snel en onstuimig is gegroeid zonder dat er onder ongunstige rentecondities grondige stresstests zijn uitgevoerd.
Europa biedt geen uitweg
Tangen legde de voor de hand liggende vraag op tafel: moeten beleggers, gezien de Amerikaanse risico’s, kapitaal naar Europa verschuiven? Dimon aarzelde even, en verwierp het idee. Zijn oordeel over Europa was tweeslachtig. Aan de hele kant zegt hij dat de Europese Unie één van de grootste prestaties van de moderne geschiedenis is, na eeuwen van conflict. Maar het project is volgens hem nooit helemaal voltooid, en dat kost geld. ‘Het doel van de Europese Unie was het creëren van één interne markt, zodat alle bedrijven in de Europese Unie met elkaar kunnen concurreren, net zoals dat in de Verenigde Staten gebeurt. Die interne markt geeft Amerikaanse bedrijven een enorm concurrentievoordeel. Maar Europa heeft het interne markt-project nooit afgemaakt en er daarom nooit de vruchten van kunnen plukken.
Dimon verwees naar het Draghi-rapport: van de circa 300 aanbevelingen is tot nu toe maar een handjevol uitgevoerd. Loopt die achterstand verder op, dan verslechtert de concurrentiepositie. ‘Als Europa afzakt naar 60 procent van het niveau van de VS, of zelfs 50 procent, dan wordt het lastig om nog te concurreren met Amerikaanse en Chinese bedrijven.’
Volgens Dimon heeft Europa allerhande zwaktes zoals ‘anti-groei belastingen’, bergen met regels, het ontbreken van een kapitaalmarktunie en bank- en verzekeringsmarkten die niet-geïntegreerd zijn. Hierdoor trekt Europa geen grootschalig internationaal kapitaal aan en vormt het geen veilige haven als staatsschulden opnieuw gewaardeerd worden, omdat de markt dus te kampen heeft met teveel begrotingsproblemen en andere, structurele obstakels.