Het probleem van private credit is niet zozeer dat het het financiële systeem kan ontwrichten, maar de mogelijkheid dat het ‘gewoon niet zo’n goede belegging is’. Dat is de kern van een nieuw onderzoek van een groep academici onder leiding van Jeffrey Hooke, docent financiering aan de Carey Business School van Johns Hopkins en auteur van The Myth of Private Equity.
Hooke bekeek de interne rendementen (IRR’s) van ruim 260 Noord-Amerikaanse private-creditfondsen die tussen 2015 en 2020 werden opgezet, op basis van Preqin-data Het ging om hoge enkele tot lage dubbele cijfers. Maar, zo waarschuwt Hooke, zelf voormalig investeringsbankier en private-equitymanager, die cijfers zijn eenvoudig te manipuleren.
Hij verkiest daarom de total value to paid-in capital (TVPI) als maatstaf. Die geeft weer hoeveel geld beleggers daadwerkelijk hebben teruggekregen, plus wat er nog over is, afgezet tegen hun inleg. Dat filtert financiële trucs eruit die de IRR mooier kunnen laten lijken dan de werkelijkheid, aldus Hooke. ‘Het ziet er niet best uit’, zegt hij in gesprek met Investment Officer.
Niet-gerealiseerde winsten
Bij senior- of direct-lendingfondsen lag de mediane total value to paid-in capital (TVPI) tussen 1,25 en 1,33. Dat betekent dat beleggers die één dollar hadden ingelegd, tot nu toe 1,25 tot 1,33 dollar hebben teruggekregen – inclusief niet-gerealiseerde activa die nog in de portefeuille zitten. In mezzaninefondsen lagen de multiples iets hoger, rond 1,23 tot 1,44, maar een groot deel daarvan betrof resterende, niet-uitgekeerde waarde.
Dat niet-gerealiseerde deel, ook wel residual value of RVPI genoemd, is sterk toegenomen. Bij fondsen die in 2015 zijn gelanceerd, maakten niet-gerealiseerde activa ongeveer een derde van de totale waarde uit; bij de 2020-vintage was dat opgelopen tot meer dan 90 procent. In sommige mezzaninefondsen zou de resterende waarde inmiddels zelfs hoger zijn dan het ingelegde kapitaal.
Met andere woorden: een groot deel van de rendementen op private credit bestaat alleen op papier, niet in contanten. ‘Dat zegt mij dat leningen worden verlengd, convenanten worden losgelaten of dat rente in natura wordt betaald in plaats van in cash’, aldus Hooke. ‘Claims van hogere rendementen en betere liquiditeit beginnen dan nogal illusoir te lijken.’
Toen de onderzoekers de prestaties van private-creditfondsen vergeleken met beursgenoteerde fondsen die in vergelijkbare activa beleggen, verdween de vermeende premie. De fondsen werden afgezet tegen ETF’s als Invesco’s Senior Loan ETF (BKLN) en VanEck’s Investment Grade Floating Rate ETF (FLTR), die beide investeren in leningen met hefboom of variabele rente.
Volgens Hooke behoren deze tot de weinige benchmarks die een eerlijke vergelijking mogelijk maken. ‘We zagen geen indrukwekkende of consistente outperformance’, zei hij. ‘Over zes vintages had je een paar jaren waarin private credit beter presteerde, een paar waarin de ETF’s beter waren, en een paar die ongeveer gelijk eindigden. Niets bijzonders.’
Toch laten MSCI-benchmarkgegevens dubbelecijferige rendementen zien in sommige private-creditsegmenten tussen 2021 en 2024, ruim boven die van publieke high-yieldobligaties. Dat verschil weerspiegelt echter grotendeels waarderingen op papier binnen private fondsen, en niet contante uitkeringen aan beleggers – een kernpunt in Hooke’s onderzoek. In de eerste helft van 2025 stonden beide MSCI-indices op rendementen van ongeveer 3,4 procent.
Annual returns (%)
Kakkerlakken
De timing van Hooke is treffend: hij publiceerde zijn paper Residual Risk: Benchmarking the Boom in Private Credit slechts een week voordat het faillissement van autopartsleverancier First Brands en subprime-autokredietverstrekker Tricolor een nieuwe golf van aandacht veroorzaakte voor de risico’s en waarderingen in private credit.
Beide bedrijven werden grotendeels gefinancierd door private-creditfondsen in plaats van banken, waardoor hun faillissementen portefeuilles troffen die waren gepresenteerd als ‘immuun voor bredere marktschokken’. Eerder deze maand zei Jamie Dimon van JPMorgan Chase tijdens de kwartaalcall van de bank onomwonden: ‘Als je één kakkerlak ziet, zijn er waarschijnlijk meer.’
In tegenstelling tot journalisten hebben marktpartijen het onderwerp inmiddels alweer losgelaten. Na een korte terugval door angst voor besmetting vanuit de Amerikaanse kredietmarkt zijn de spreads hersteld en staat de S&P500 opnieuw dicht bij recordniveaus.
Ook Hooke maakt zich geen zorgen over besmetting. ‘Als je tien of vijftien van dat soort gevallen hebt, dan is het iets om je zorgen over te maken’, zegt hij. Maar: ‘Een paar geïsoleerde faillissementen vormen nog geen crisis.’ Waar hij zich wél zorgen over maakt, is wat beleggers nog niet zien. Een groot deel van het ogenschijnlijke rendement van private credit komt volgens hem nog steeds uit niet-verkochte of niet-afgewikkelde leningen.
Feedbacklus van duizend miljard
De markt voor private credit is volgens Morgan Stanley, op basis van gegevens van PitchBook, gegroeid van ongeveer 375 miljard dollar in 2015 tot meer dan 3.000 miljard dollar in 2025. Wall Street en private-equityfirma’s prijzen het aan als een stabiel, hoogrenderend alternatief voor traditionele vastrentende beleggingen.
Waarom blijven instellingen geld toestoppen terwijl de cijfers tegenvallen? Hooke wijst naar ‘institutionele portefeuilleverantwoordelijken die hun activiteiten in een waas van wartaal hullen’. ‘Die zijn zelfs voor een goed opgeleide buitenstaander niet te volgen. Alles is zo complex dat instellingen een groot apparaat nodig hebben om het te begrijpen, de deals te sluiten en te analyseren – allemaal onzin. Het draait in wezen om carrièrezorgen. Het heeft niets te maken met fiduciaire verantwoordelijkheid.’
Zolang activa intern worden gewaardeerd in plaats van geprijsd op de publieke markt, kunnen beleggers onaangename volatiliteit vermijden. Maar dat gemak heeft een prijs: het ontbreken van prijstransparantie. ‘Geweldige business’, zegt Hooke. ‘Je bepaalt je eigen rapportcijfers en niemand weet wat er werkelijk gaande is, voor een periode van tien, twaalf jaar.’
Hooke’s advies is om het bij liquide, transparante beleggingen te houden. ‘Als je een grote portefeuille hebt met genoteerde syndicatieleningen en je wordt nerveus, dan kun je verkopen. In private credit kan dat niet. De kosten zijn hoger, de hefboomwerking is groter, en de helft van de waarde staat vaak nog op papier.’