Distressed debt beleggers staan klaar om toe te slaan, nu het aantal faillissementen en wanbetalingen door de coronacrisis razendsnel oploopt. Rendementen van 10 tot 20 procent per jaar zijn gangbaar, mits een lange beleggingshorizon wordt gehanteerd.
De coronacrisis hakt er flink in bij bedrijven. Beleggers rekenen op een tsunami aan faillissementen en maakten de voorbije maanden massaal geld over naar distressed debt-fondsen. Die beschikken over een volle oorlogskas van 84,9 miljard dollar, volgens dataverzamelaar Preqin.
Ook Kempen ziet grote interesse in de markt voor de distressed debt-pool die zij gaat oprichten, zegt co-hoofd alternatieve beleggingen Remko van der Erf (foto). ‘Dit is een cyclische strategie die pas interessant wordt in recessies wanneer de wanbetalingen stijgen, zoals we nu zien. Tien jaar na de kredietcrisis is het moment aangebroken om weer te investeren in distressed debt.’
Nu al blijft 6,2 procent van de zwakke Amerikaanse bedrijven in gebreke en S&P verwacht dat deze default rate zal toenemen naar 12,5 procent medio volgend jaar. Dat ligt ver boven het langjarig gemiddelde van minder dan 3 procent in de Amerikaanse high yield markt. ‘In de VS hebben we nu al ruim 123 miljard dollar aan wanbetalingen. Dat is het op een na hoogste niveau ooit. Dit is de stilte voor de storm. Bedrijven hebben mede dankzij alle overheidssteun voldoende cash om het nog even vol te houden. Volgend jaar vallen de klappen. Door de hoge schulden zullen de default volumes alle records gaan overtreffen.’
Cruisebedrijven
Voor Europa verwacht S&P rond de zomer van 2021 een default rate van 8,5 procent, tegen 3,8 procent vandaag. ‘Anders dan in de VS zien we dat Europese overheden verstrengeld zijn met het bedrijfsleven en dat er meer weerstand is tegen faillissementsprocedures’, aldus Van der Erf. Ook de sectorcompositie maakt dat Europa er beter uitspringt. Zo vertegenwoordigt de zwakke olie- en gassector een veel groter deel van de Amerikaanse high yield markt.
De meeste wanbetalingen doen zich volgens Van der Erf voor in sectoren die het voor de coronacrisis al moeilijk hadden, zoals detailhandel en olie & gas. Hij wijst op de faillissementen van JC Penney en Diamond Offshore. ‘Dit zijn niet de segmenten waar onze specialisten happig op zijn. Partijen als Silver Point waar wij zaken mee doen, geven de voorkeur aan goede bedrijven met een slechte balans. Die kunnen uiteindelijk weer voldoende winst genereren om er bovenop te komen. Aangezien een herstructurering 3 tot 5 jaar in beslag kan nemen, moeten bedrijven wel een goede toekomst hebben.’
De creditspecialist ziet dan ook de beste kansen onder sterke bedrijven die tijdelijk hard worden geraakt door de coronacrisis. ‘Cruisebedrijven draaiden bijvoorbeeld heel goed en beschikken met hun oligopolistische karakter over pricing power. Die bieden hun klanten een goede waarde-propositie en komen wel weer terug na de coronacrisis’, zegt Van der Erf.
Balansherstructurering
Daarnaast zijn er nog de klassieke herstructureringen bij bedrijven die eenvoudigweg te veel schuld hebben. Als voorbeeld noemt hij het Amerikaanse telecombedrijf Frontier Communications, dat na diverse overnames met een onhoudbare schuldenberg zat van 17,5 miljard dollar. Daarvan betrof 10,9 miljard dollar aan senior notes. Van der Erf: ‘Distressed beleggers hebben deze leningen gekocht tussen de 20 en 35 dollarcent en zijn akkoord gegaan met aflossing van ruwweg 7 procent van de nominale waarde, in ruil voor 100 procent van de aandelen.’
Dit zijn gangbare deals in de VS. In Europa lopen de aandeelhouders volgens Van der Erf niet zo snel weg, waardoor distressed debt-spelers hen vaak tegemoetkomen met een minderheidsbelang of een calloptie. Overigens zullen distressed debt-beleggers na een balansherstructurering ook moeten investeren in het bedrijf. Zo gaat Frontier Communications een glasvezelnetwerk uitrollen. Hierdoor zal het even duren voordat distressed debt-beleggers hun investering kunnen verzilveren, waarschuwt Van der Erf. ‘Maar normaal gesproken kunnen dit soort beleggingen tussen de 10 en 20 procent per jaar opleveren. ‘
Zachte convenanten
De geringe liquiditeit weerhoudt David Milward, hoofd secured loans bij Janus Henderson, ervan om in distressed debt te beleggen. Hij ziet wel kansen ontstaan voor schuldopkopers, maar een golf van faillissementen verwacht de obligatiespecialist niet. ‘Dankzij de ongekende steun van overheden komen er zeker in Europa nauwelijks bedrijven in de problemen. Over de afgelopen twaalf maanden blijft het aantal wanbetalingen hier steken op circa 1 procent’, zegt Milward.
‘Bedrijven krijgen een tegemoetkoming in de loonkosten, uitstel van belasting en hoeven soms ook niet meer de huur te betalen. Hierdoor komen ze niet snel in liquiditeitsnood. Bovendien springen eigenaren regelmatig bij met kapitaalinjecties.’
Daarom ziet hij de wanbetalingen in Europa voorlopig niet sterk oplopen. In de VS is het beeld negatiever. Faillissementen over de volle breedte van de economie zijn volgens Milward echter niet te verwachten, maar zullen zich concentreren in een beperkt aantal sectoren. ‘Vooral de traditionele retail, luchtvaart en bioscoopuitbaters krijgen harde klappen. Bedrijven als Cineworld Group zien door de coronacrisis hun inkomsten geheel wegvallen en hebben moeite om aan hun rente- en aflossingsverplichtingen te voldoen. De bioscoopketen zal haar schuldenlast van 8 miljard dollar moeten herstructureren.’
De ongekende steunprogramma’s van overheden en centrale banken zorgen volgens Milward voor een tijdelijk noodverband, maar uiteindelijk moeten de schulden ook worden terugbetaald. ‘In plaats van een plotselinge stijging van de wanbetalingen zoals eerder in de crisis werd voorspeld, rekenen wij op een geleidelijke toename in de komende jaren. Zo verwacht de luchtvaartsector pas in 2024 terug te keren naar de reizigersaantallen van voor de coronacrisis.’
Milward denkt niet dat de mondiale wanbetalingspercentages de recordniveaus van ruim 12 procent uit 2008-2009 gaan overtreffen. ‘In de jaren voor de Grote Recessie was sprake van een kredietgedreven, kunstmatige expansie van de economie. Dat zien we nu niet. Zodra er een vaccin is, zal de economie weer snel opveren. Bovendien is krediet nu erg goedkoop, wat bedrijven in staat stelt om het langer uit te zingen’, aldus Milward.
Naast de gebrekkige liquiditeit ziet hij ook in de relatief soepele voorwaarden van veel leningen een belangrijk risico voor beleggers in distressed debt. ‘Traditionele schuldconvenanten ontbreken vaak, zodat beleggers minder goed zijn beschermd tegen een faillissement. Ook kunnen bedrijven schuiven met assets, wat nadelig kan uitpakken voor distressed debt beleggers. Daarnaast is het niet altijd mogelijk om leningen op te kopen, omdat dit voorbehouden kan zijn aan een selecte groep distressed debt partijen’, waarschuwt Milward.
Dit artikel is tevens gepubliceerd in de laatste editie van Fondsnieuws Institutioneel, die in de eerste week van november is verschenen. Bent u pensioenfondsbestuurder of institutionele belegger en wilt u deze krant kosteloos ontvangen? Schrijf u dan in via deze link.