Duitse rechters hebben deze week een belangrijk oordeel geveld: de EU-verdragen vormen geen obstakel voor gedeelde schulden in de unie. Het vonnis komt twee dagen nadat de Europese Commissie pleitte voor nieuwe gemeenschappelijke injecties in de economie. ‘Ik zou als belegger goed nadenken over mijn obligatieportefeuille’, waarchuwen critici.
Dinsdag bepaalde het Duitse Constitutionele Hof in Karlsruhe dat “uitzonderlijke” leningen van de EU om problemen als gevolg van de Covid-19-pandemie te overwinnen, geen inbreuk vormen op de Europese verdragen.
Eerder pauzeerde het Hof de Covid-steunpakketten omdat het de Europese Commissie in staat zou stellen rechtstreeks geld te lenen op de kapitaalmarkten. Dat zou volgens de klagers, waaronder voormalig Duits politicus en hoogleraar macro-economie Bernd Lucke, in strijd zijn met Europese wetgeving. Het Hof oordeelde deze week echter anders.
De uitspraak komt op een interessant moment, namelijk twee dagen nadat Ursula von der Leyen, voorzitter van de Europese Commissie, in Brugge een nieuw voorstel deed voor gemeenschappelijke financiering om de economische dominantie van de VS en China tegen te gaan en de industriële basis van de Europese Unie te versterken.
Buitenlands protectionisme vraagt om meer steun
Vooral de in augustus aangenomen Inflation Reduction Act van de Amerikaanse president Joe Biden wordt door velen opgevat als een protectionistische uitdaging voor Europa en andere delen van de wereld. ‘Het moet ons doen nadenken over hoe we onze kaders voor staatssteun kunnen verbeteren en kunnen aanpassen aan een nieuwe mondiale omgeving’, zei von der Leyen. Zij pleitte in haar speech in Brugge voor ‘aanvullende Europese financiering’ in de vorm van een “soevereiniteitsfonds”.
Amerikaanse protectionistische subsidies en het ‘assertieve industriebeleid van Europa’s concurrenten’, vereisen volgens von der Leyen ‘een gemeenschappelijke Europese financiering’. Doel daarvan is om te voorkomen dat bedrijven in Europa productie naar de VS verplaatsen in reactie op de forse subsidies, en andere voordelen, die Washington bereid is deze partijen te geven.
Hoewel het Hof kritisch blijft over gedeelde schulden via steunpakketten bepaalden de rechters indirect dat EU-verdragen geen obstakel hoeven te vormen voor toekomstige leningen ter bevordering van de Europese industrie en de energievoorziening.
Het Hof neemt geen duidelijk standpunt in
‘Het lijkt niet geheel onmogelijk om de fondsen op EU-wetgeving te baseren’, stelt het Hof in het vonnis. Daarmee zegt het Hof in wezen dat huidige steunpakketten niet zullen worden geblokkeerd, maar dat deze juridisch wel degelijk zeer problematisch zijn.
De begrotingsbevoegdheid van de EU-lidstaten zijn wat het Hof betreft onmisbare elementen van het constitutionele beginsel van een democratie. De Duitse rechters stellen echter dat het ‘niet evident’ is dat de steunpakketten verplichtingen opwerpen voor de Duitse regering die ‘afbreuk doen aan de algemene budgettaire verantwoordelijkheid van de bondsdag’, aldus het vonnis.
Mocht Duitsland op termijn verantwoordelijk worden voor de schuld van andere lidstaten van de unie, dan moet het parlement ‘passende maatregelen nemen om de federale begroting van Duitsland te beschermen’, zo is in het vonnis te lezen.
“Herverdelingsoperatie”
Sylvester Eijffinger, emeritus hoogleraar monetaire economie aan de Universiteit Tilburg, is verbaasd over de uitspraak van het Duitse Constitutionele Hof. Hoewel de rechters de vraag onbeantwoord laten of het Hof de deelname aan verdere gezamenlijke schuldemissies in de toekomst zal goedkeuren, worden volgens Eijffinger EU-steunpakketten wel degelijk structureel gemaakt met deze uitspraak.
‘Bij de noodsteun die volgde na de economische malaise van de corona pandemie, kon men nog beargumenteren dat er sprake was van een uitzonderlijke situatie. Dat is in het geval van “industriële bescherming” veel lastiger’, zegt de emeritus hoogleraar. Uitzonderlijk is bovendien de wettelijke basis waarop de leningen gestoeld zijn, omdat het verdrag de Europese Unie het lenen van geld expliciet verbiedt – in ieder geval onder normale omstandigheden.
‘Met de uitspraak maken we een grote stap richting de voltooiing van de transferunie, waarbij rijke landen de zwakkere landen overeind houden, stelt Eijffinger. ‘Frankrijk, Italië en andere zuidelijke lidstaten zitten al lang op dat spoor. Nu de rel met de VS is ontstaan wil von der Leyen nieuwe steunpakketten. De lidstaten moeten daarvoor garant staan. Er is dus wel degelijk sprake van een “herverdelingsoperatie”’, concludeert Eijffinger.
Britse toestanden
Hoewel obligatiemarkten nauwelijks reageerden op het nieuws, zou het ‘voor de gemoedstoestand op de financiële markten voor de lange termijn’ beter zijn geweest als het Duitse Hof een andere uitspraak had gedaan, vindt Eijffinger. Het probleem zit volgens hem voornamelijk in de combinatie tussen het expansieve begrotingsbeleid van de Commissie en het restrictief monetair beleid van de ECB, dat juist zijn balans moet afbouwen.
Bestaande opkoopprogramma’s zoals het APP (Asset Purchase Programme) en het PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Programme) blijken buitengewoon effectief te zijn in het verminderen van de spreads op obligaties in de eurozone, zo blijkt uit wetenschappelijk onderzoek. Maar, nu de ECB die opkoopprogramma’s langzaam gaat afbouwen, zal dat effect verminderen. Meer eurobonds zullen door het verschil in kredietwaardigheid met de periferie de spreads alleen maar verder doen oplopen.
‘Zoals we hebben gezien in het Verenigd Koninkrijk zorgt het afbouwen van schuld door de centrale bank, in combinatie met een buitengewoon genereus begrotingsbeleid vanuit de politiek, voor veel onrust op financiële markten. Over die combinatie maak ik me het meeste zorgen. Beleggers moeten goed nadenken over wat ze doen met staatsobligaties in de portefeuille’, stelt Eijffinger.
Markt niet blij met juridische controles
Als de ECB besluit om de balans in de komende jaren flink af te bouwen en het marktsentiment verslechtert, dan kunnen beleggers nerveus worden of de ECB het TPI (Transmission Protection Instrument) zal activeren om zuidelijke landen tegemoet te komen, vertelt Hendrik Tuch, hoofd vastrentende waarden bij Aegon Asset Management. Hij is een van de beleggers die niet blij is met de uitspraak van het Hof.
Tuch stelt dat er op dit moment genoeg vraag is naar staatsschuld uit de periferie, zodat spreads op de nationale obligaties binnen de perken blijven. Maar, ondanks dat de rechters de steunprogramma’s niet in strijd achten met de wet, is de aanhoudende controledrang van het Duitse Constitutionele Hof de markt een doorn in het oog, analyseert Tuch.
‘Het is zorgelijk om te zien dat het Duitse Constitutionele Hof elke extra uitgave van de EU, of elk nieuw monetair instrument van de ECB, nog eens onder de loep neemt. Vooral omdat de Duitse regering deze maatregelen eerder heeft goedgekeurd’, zegt Tuch. ‘Als de constante kritiek vanuit Karlsruhe aanhoudt, kunnen beleggers wel eens nerveus worden’, waarschuwt Tuch.
‘Het lijkt erop dat voor een verdere financiële integratie van de Europese Unie een wijziging van het huidige EU-verdrag noodzakelijk is. Dat bewerkstelligen, is een politieke nachtmerrie.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- “Reshoring”-beleid VS jaagt EU in de gordijnen
- Duitse Hof vernietigend over steun voor QE-beleid ECB
- Experiment van Draghi/Lagarde van type “eens, maar nooit weer”