Elke keer weer zoek ik ernaar. En elke keer weer vind ik het niet. Waar het over gaat? Ik zoek in interviews en toespraken van bestuursleden van de Europese Centrale Bank (ECB) naar het woord ‘geldgroei’. Dat is vreemd en veelzeggend tegelijkertijd.
Vreemd, omdat inflatie op termijn toch echt samenhangt met hoeveel extra geld in een economie erbij komt per jaar. De centrale bank heeft daarin een stevige vinger in de pap. Als het je taak is de inflatie te managen en in je uitingen daarover noem je het klimaat, de lonen, de verwachtingen, de oorlogen, het weer en van alles en nog wat maar geldgroei niet, dan mag je dat wel vreemd noemen, me dunkt.
Dat is overigens bij de ECB niet altijd zo geweest. Toen de bank begon, in 1999, was geldgroei, ook wel de monetaire pijler, een van de twee pijlers waarop het ECB-beleid stoelde! Later werd die pijler in de pikorde lager gezet en uiteindelijk, zonder veel tamtam, zo goed als volledig afgevoerd.
Veelzeggend is het omdat het in mijn ogen duidelijk aangeeft dat de ECB een ondergeschikte rol speelt in het beleidsmix, dat de bank zich schikt naar wat begrotingsbeleid van de (grote) eurolanden dicteert. En dát is een zorgwekkende constatering, concludeer ik na het lezen van een recent paper van de BIS, de Bank voor Internationale Betalingen.
Dominante beleidsregime bepaalt effect
De bank stelt dat hoe sterk het effect op inflatie is in een land dat een aanhoudend begrotingstekort kent (en daar zijn er nogal wat van in de eurozone!) afhangt van welk beleidsregime dominant is, begrotingsbeleid of monetair beleid.
Bij begrotingsdominantie (fiscal dominance in het Engels) past de overheid haar primaire begrotingssaldo niet aan om de staatsschuld te stabiliseren en is de centrale bank óf niet onafhankelijk van de politiek óf legt weinig nadruk op het handhaven van prijsstabiliteit.
In zo’n geval leidt 1 procentpunt stijging van het begrotingstekort tot 0,5 procentpunt hogere inflatie in de twee komende jaren. De kans op langdurig te hoge inflatie op middellange termijn is er ook aanzienlijk groter, de gemiddelde inflatie ligt hoger en de volatiliteit ervan is ook groter (en dus onzekerheid ook). Ter vergelijking: als het monetaire beleid geen ondergeschikte rol speelt, dan is het inflatie-effect van één procentpunt stijging van het begrotingstekort slechts 0,1 procentpunt. De BIS heeft deze conclusies getrokken nadat de bank gegevens die vier decennia bestrijken, in 21 ontwikkelde economieën, onder de loep had genomen.
Centrale banken spelen tweede viool
De hoge inflatie sinds het herstel van de coronapandemie is volgens de BIS te rijmen met een regime waarin begrotingsbeleid dominant is en monetair beleid facilitair, zeg maar ondergeschikt. Dat de centrale banken de tweede viool spelen, blijkt volgens de BIS uit het feit dat de beleidsrentes doorgaans onder de niveaus die de Taylor-regel voorschrijft, liggen. Taylor-regel is een beleidsregel die laat zien welke officiële rente nodig is om de inflatie langdurig op een gewenst niveau, tegenwoordig 2 procent per jaar, te krijgen en daar te houden. In de VS gaat het om een Fed-rente van tussen 4 en 7 procent en in de eurozone om een rentestand van tussen circa 2,5 en 4 procent.
De recente herzieningen van de monetaire strategieën door de ECB en de Fed kunnen het inflatie-effect van aanhoudende begrotingstekorten vergroten, aldus de BIS. Met andere woorden: die herzieningen zijn een duidelijk bewijs dat de centrale banken zich schikken naar wat de overheden aan beleid nodig hebben. De verschuiving naar begrotingsdominantie zal, gebaseerd op ervaringen uit het verleden, de komende jaren tot structureel hogere inflatie leiden dan velen zijn gewend, met ook grotere volatiliteit daarin. Beleggers, doe uw voordeel met deze legale inside information!
Met betrekking tot het (monetaire) beleid, zijn we gewend te praten in termen van goed of slecht. Ik denk dat we in de eurozone inmiddels in een nieuwe dimensie verkeren, waarin het beleid niet alleen slecht is maar gevaarlijk.
Edin Mujagić is hoofdeconoom van OHV Vermogensbeheer en auteur van het boek ‘Keerpunt 1971’. Hij schrijft iedere laatste vrijdag van de maand voor Investment Officer een ECB Watch over het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank.