De economische dynamiek in de eurozone lijkt over het hoogtepunt heen, de Italiaanse rente loopt op en er is nog geen uitzicht op een brexit-overeenkomst. Het zal de Europese Centrale Bank (ECB) er echter niet van weerhouden na december te stoppen met netto-aankopen voor het opkoopprogramma.
Voor het in stand houden van het programma moet de economische situatie danig verslechteren, denken analisten die de ECB volgen.
Donderdag vergadert het monetair beleidscomité van de centrale bank. Analisten verwachten geen beleidswijzigingen, maar wel een levendige discussie over de risico’s voor de economische groei. Die risico’s werden tijdens de vorige vergadering nog ‘grotendeels in balans’ geacht, maar daar was toen al discussie over, zo bleek uit de geanonimiseerde notulen van die vergadering.
Lagere euro
En sinds die tijd is het economische beeld er niet beter op geworden. Ook daalden de aandelenbeurzen en liep renteverschil tussen Italiaanse en Duitse obligaties met zo’n 100 basispunten — dat is 1 procentpunt — op. De koers van de euro is ten opzichte van de dollar gedaald naar het laagste punt sinds augustus. De inkoopmanagersindices die woensdag zijn gepubliceerd, schetsen een weinig rooskleurig beeld, al zijn ze nog wel boven het neutrale niveau van 50.
‘Die cijfers komen overeen met een economische groei van 1,2% op jaarbasis, vergeleken met de 1,8% die de ECB voor volgend jaar verwacht’, schrijft Nick Kounis van ABN Amro in zijn voorbeschouwing op de vergadering. ‘Dat belicht het neerwaartse risico’. Hij verwacht dat de ECB nu gaat zeggen dat de risico’s voor de groei neerwaarts gaan neigen.
Analist Lasse Holboell Nielsen van Goldman Sachs schat ook in dat de risico’s vooral aan de benedenkant zitten, maar verwacht dat de ECB dat nu niet zal toegeven en daarmee misschien wacht tot er nieuwe eigen prognoses zijn. Die zijn tijdens deze vergadering niet beschikbaar.
Met het stoppen van de netto-aankopen na december verdwijnt de ECB niet als grote speler in de obligatiemarkt. Aflossende obligaties zullen nog geruime tijd worden vervangen met nieuwe. Maar over details daarvan heeft de ECB nog niets prijsgegeven. ‘We hebben het er niet over gehad. En we hebben het ook niet gehad over wanneer we het er over gaan hebben’, zei ECB-president Mario Draghi tijdens de persconferentie na de vorige vergadering in september.
Kapitaalsleutel
Draghi heeft wel verzekerd dat de herinvesteringen in elk geval op basis van de zogeheten kapitaalsleutel zullen worden gedaan, zoals de aankopen nu ook gaan. De kapitaalsleutel is het aandeel dat de landen hebben in de centrale bank en die afhankelijk is van de omvang van de economie.
‘En zelfs dat is niet vanzelfsprekend’, schrijft Elwin de Groot van Rabobank in een rapport. Hij wijst erop dat de sleutel voor het eerst in vijf jaar opnieuw wordt berekend en aangepast wordt per begin volgend jaar. Het aandeel van een land als Duitsland wordt dan groter, terwijl Italië en Spanje juist een kleiner aandeel krijgen.
‘Dat plaatst de ECB voor een moeilijke beslissing. Als het beleidscomité besluit om de nieuwe sleutel te volgen dan is er een gedeeltelijke omwisseling van Spaanse en Italiaanse obligaties naar Duitse beleggingen noodzakelijk. Het volgen van die nieuwe sleutel zou gezien kunnen worden als het straffen van Italië’, aldus De Groot. ‘Aan de andere kant, als de huidige sleutel van kracht blijft dan zou dat kunnen worden gezien als een opportunistische interpretatie van de eigen regels en als oneerlijke bevoordeling van Italië en Spanje.’
Kritiek gegarandeerd
Wat de ECB in dezen ook besluit, kritiek lijkt gegarandeerd. De Italiaanse regering is toch al op oorlogspad in de Europese Unie en in Duitsland ligt de ECB ook al jaren onder vuur. Daar zien ze het ECB-beleid als het straffen van spaarders en is het een volkssport geworden om alle belangrijke Europese beslissingen aan te vechten bij het grondwettelijk hof in Karlsruhe.
Al zet dat voorlopig weinig zoden aan de dijk want het nooit gebruikte opkoopprogramma OMT, waarin wordt beloofd de obligaties te ondersteunen van landen in een hervormingsprogramma, is al legaal verklaard door Karslruhe. En het huidige opkoopprogramma is begin deze maand door de advocaat-generaal van het Europees Hof ook als rechtmatig bestempeld. Dat Hof was door het Duitse grondwettelijk hof om een advies gevraagd en zal naar alle waarschijnlijkheid het oordeel van de advocaat-generaal overnemen.
Copyright: Het Financieele Dagblad, 25 oktober 2018