Ondanks de negatieve rente op veel obligaties is hun rol in een gespreide portefeuille nog niet uitgespeeld, stellen beleggingsspecialisten van drie grote assetmanagers.
De kapitaalmarktrentes hebben dit jaar nieuwe laagterecords neergezet. Een enorme hoeveelheid obligaties handelt tegen een negatieve effectieve rente, voornamelijk in Europa. Zelfs Duitse obligaties met een looptijd van 30 jaar stonden al enige tijd onder water. Maar roepen dat de bodem bereikt is, daar waagt vrijwel niemand zich aan.
Dat de marktsrentes zo laag zijn, komt door een ‘complex geheel aan factoren’, steekt Chris Iggo, CIO vastrentende waarden bij AXA Investment Managers, van wal. Zo wijst hij op de afzwakkende wereldwijde economische groei sinds de piek eind 2017, door verschillende risico’s waarvan de handelsoorlog tussen Amerika en China de belangrijkste is en die de markt naar verwachting nog geruime tijd zal beheersen.
‘Deze cyclische vertraging komt te midden van een trendgroei die toch al lager is dan in het verleden. Dat is nog het gevolg van de financiële crisis die veel schade heeft berokkend aan de publieke en private sector en daarmee een rem zette op de groei en inflatie in een aantal economieën. Dit heeft tot een lager renteregime geleid.’
Vervolgens wijst hij op het ‘gedrag’ van grote marktparticipanten. ‘Pensioenfondsen en verzekeraars kennen een duratiekloof, het verschil tussen de gemiddelde looptijd van de verplichtingen en de gemiddelde looptijd van de activa. Met dalende rentes stijgt de duratie van hun verplichtingen, wat hen dwingt obligaties te kopen met langere looptijden. Dit drukt de rentes verder.’
Een contra-intuïtieve situatie
Beleggers zonder verplichtingen zijn in veel mindere mate kopers van negatief renderende obligaties en kijken volgens de cio naar alles wat wel nog iets oplevert. ‘Gingen ze aanvankelijk voor langere looptijden, nu dalen ze af langs de kredietcurve, met alle bijbehorende risico’s. Dus beleggen ze in de zwakkere delen van de investment grade-markt, in high yield en emerging market debt. Ook stroomt er geld naar alternatieve vastrentende categorieën als asset backed securities en collateralized loan obligations, obligaties met onderpand.’
Iggo: ‘In de voorbije kwartalen zag je dus een contra-intuïtieve situatie waarbij de rente op staatsobligaties daalde en de rentecurve suggereerde dat er een recessie op komst was, terwijl tegelijkertijd de risicovergoeding op bedrijfsobligaties daalde en de aandelenmarkten stegen.’
Het monetaire beleid van centrale banken, vooral gericht op het creëren van inflatie, had volgens de cio echter de grootste invloed op dit alles. ‘Als je daarbij bedenkt dat de evenwichtsrente nu lager is dan in het verleden, zullen centrale banken ook in de toekomst rap moeten overgaan tot het opkopen van obligaties als ze meer willen verruimen. Dus dat houdt een lage renteomgeving in stand.’
Twijfelachtig
De huidige rentes zijn dus meer structureel van aard, aldus Iggo. Beleggingsspecialisten van twee Amerikaanse fondshuizen sluiten zich daarbij aan. ‘Het effect van globalisatie en opkomst van China op de wereldeconomie neemt af. Ook door negatieve demografische ontwikkelingen en het feit dat we midden in een technologische revolutie zitten, maakt dat de wereld ‘Japanificeert’, wat aanhoudend lage groei en inflatie betekent’, zegt Yoram Lustig, Europees hoofd multi-asset solutions bij T. Rowe Price.
Beleggingsstrateeg Lukas Daalder van het BlackRock Investment Institute wijst daarnaast op landen als China en Japan met enorme begrotingsoverschotten, en oliefondsen met hoge inkomsten die hun geld voor ten minste een deel willen beleggen in veilig geachte activa als Duitse bunds. Aan de aanbodzijde is er daarentegen sprake van toenemende schaarste. De Duitse staatsobligatiemarkt bijvoorbeeld krimpt al voor het derde jaar op rij. ‘Zolang deze structurele factoren in leven zijn, voorzie ik geen grote draai in de obligatiemarkt, of het moet zijn dat bijvoorbeeld de ECB tot het inzicht komt dat het beter is om de obligaties op zijn balans te verkopen’.
Het fondshuis vindt het gevoerde beleid van de ECB sowieso ‘twijfelachtig’. Toenemende concurrentie, het verlies van macht van vakbonden, de verhoogde transparantie door internet, verbeterde efficiëntie als gevolg van big data, de opkomst van ‘gratis’ online services, digitale producten die goedkoop te kopiëren zijn: de lijst van argumenten waarom inflatie uitblijft, is volgens het fondshuis lang. De centrale bank zou zich de vraag moeten stellen of het zich daartegen wil verzetten, schreef BlackRock onlangs in zijn halfjaaroutlook.
Misschien dat Christine Lagarde tot een ander inzicht komt als ze begin november het stokje overneemt van Mario Draghi als president van de ECB. Daalder: ‘Lagarde is politicus en zal niet op dag één de rente verhogen, laten we daar geen enkele illusie over hebben, maar als niet-doorgewinterde bankier is zij wellicht meer bereid na te denken over de alternatieven en zich afvragen: is dit nu de meest optimale weg.’ Lagarde is volgens hem bovendien de persoon die overheden kan bewegen om de groei te stimuleren. Maar zover het nog lang niet, denken de beleggingsspecialisten, al worden in sommige landen nu wel voorzichtig de eerste balletjes opgeworpen om fiscaal te gaan stimuleren.
Obligaties blijven van waarde
In de ‘lower for longer’-omgeving zouden de rentes nog verder kunnen dalen. Daalder: ‘Wat weinig mensen beseffen is dat een Duitse bund momenteel zelfs nog koopwaardig is voor Amerikaanse beleggers, vanwege de premie die hij opstrijkt voor het afdekken van het valutarisico. Dat resultaat hangt af van het korte renteverschil tussen de twee landen, dat nog steeds heel groot is. Daardoor behaalt een Amerikaanse belegger nu een vergelijkbaar rendement op Duitse obligaties teruggerekend naar dollars als op treasuries.’
Volgens Lustig speelt het lagegroeiverhaal minder in de VS, maar is het land niet ongevoelig voor de problemen elders in de westerse wereld. ‘Het is denkbaar dat de rente op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van tien jaar daalt tot onder de 1%. Het is daarom voor het eerst in mijn carrière dat ik Europese beleggers adviseer treasuries te kopen zonder het valutarisico af te dekken, omdat ook de dollar een veilige haven is.
Deze rentevisie hangt samen met de sombere macrovisie van het assetallocatiecomité van T. Rowe Price. ‘We voorzien geen wereldwijde recessie binnen nu en een jaar, maar een die sluipende wijze haar intrede doet, in tegenstelling tot recessies in het verleden die met een knal tot stand kwamen. We zijn om die reden al gematigd onderwogen in aandelen, want wij willen niet de laatste op de dansvloer zijn als de muziek stopt.’
Obligaties verdienen mede daarom nog steeds een plek in elke portefeuille, zegt Lustig. ‘Ze bieden nog steeds diversificatie voor het aandelenrisico, zij het vooral als bescherming tegen een crash op de aandelenmarkt.’ Daalder deelt die mening. ‘Obligaties met een negatieve rente lijken op het eerste oog een waardeloze deal. Maar ze hebben tot nu toe nog altijd hun waarde getoond als aandelenmarkten onder druk kwamen te staan.’
Pijn voelbaar
Waar de bodem voor de marktrentes dan ligt, is volgens hen de ‘million dollar question’. Iggo denkt niet dat er nog veel rek in zit. ‘Beleggers staan voor een moeilijke opgave. Als je een jaar geleden dacht dat de marktrentes verder zouden dalen, had je een hoop rendement gemaakt. Nu is het moeilijk te zien dat ze nog veel verder kunnen dalen. Dat zou ook raar zijn. Er komt een punt dat negatieve rentes meer negatieve effecten hebben dan positieve. Vooral in de financiële sector begint de pijn voelbaar te worden. Maar als er een recessie komt, heb ik nog altijd liever obligaties dan aandelen, vooral vanwege hun kapitaalbeschermende eigenschappen. Obligaties zijn duur, en als je het een bubbel wilt noemen, dan is het er in elk geval één gevoed door angst, en niet door hebzucht.’
Dit artikel staat ook in het Fondsnieuws-magazine, dat vandaag verschijnt.