De economische en monetaire divergentie tussen beide economische reuzen begint de fundamenten van de financiële markten nu echt te raken. Hoe moet de belegger daarop inspelen?
Terwijl de eurozone sputtert, komt de Amerikaanse economie steeds meer op stoom. Belangrijke economische indicatoren illustreren een toenemende divergentie tussen de twee regio’s.
Waar de werkloosheid in de VS sinds de 2009-piek van 10 procent afnam tot ruim 6 procent, steeg het aantal werklozen in de eurozone door tot eind 2013, om daarna slechts marginaal te dalen tot een niveau van bijna 12 procent van de beroepsbevolking.
En terwijl beleidsmakers in de VS nauwlettend in de gaten houden of de inflatie niet te veel toeneemt, speuren hun Europese collega’s naarstig naar maatregelen om de gevreesde deflatie af te wenden.
‘Another great divergence’, kopt vermogensbeheerder MFS Investments in een marktcommentaar. ‘De economische groei in de VS breekt door naar een hogere range, van om en nabij de 2 procent, naar ergens rond de 3 procent’, schetst Robert Spector, portefeuillebeheerder en een van de auteurs.
‘Ondertussen is de Europese economie vrijwel tot stilstand gekomen, na de korte opleving van vorig en begin dit jaar.’
Monetaire divergentie
Het gevolg is monetaire divergentie: het beleid van centrale banken loopt namelijk wereldwijd steeds meer uiteen. Met aan de ene kant de normaliserende centrale banken, zoals de Bank of England en de Amerikaanse Federal Reserve, waarvan de economische expansie bijna groot genoeg lijkt om over te gaan tot een eerste renteverhoging.
Aan de andere kant de zogenoemde ‘ZIRP centrale banken’ (‘zero interest rate policy’), waaronder de Bank of Japan en de ECB. Waarbij de laatste nu steeds meer stappen richting monetaire verruiming zet.
‘De belangrijkste divergentie is het vertrouwen in beleidsmakers’, zegt Holger Fahrinkrug, hoofdeconoom bij vermogensbeheerder Meriten, onderdeel van BNY Mellon.
‘In de VS waren beleggers in eerste instantie bezorgd over de monetaire verkrapping. Maar Amerikaanse beleidsmakers hebben inmiddels het vertrouwen dat ze slechts tot verkrapping overgaan indien de economische omstandigheden het toelaten.
Ten aanzien van de ECB is er geen duidelijk beeld over hoe zij de voorgenomen monetaire verruiming kunnen realiseren. Dat zorgt voor onzekerheid.’
Spagaat
Hoe lang gaat deze trans-Atlantische spagaat nog duren? ‘Het kost wat tijd voordat het beleid van de ECB en de depreciatie van de euro effect sorteren’, zegt Spector.
‘Om op de lange termijn de economische groei op een hoger niveau te krijgen, zijn structurele hervormingen nodig in Europa, met name op de arbeidsmarkt. Die komen zeer langzaam op gang. Tegelijkertijd hebben dergelijke hervormingen op de korte termijn ook een dempend effect. Dat betekent dat de divergentie voorlopig wel aanhoudt.’
Ook Fahrinkrug meent dat Europese overheden, alsook de valuta, de bepalende factoren in het proces zullen zijn. ‘Hoe minder hervormingen, des te groter is de rol voor de valuta en de centrale banken.’
Europa heeft meer tijd nodig om weer op een normaal economisch groeipad te geraken, vervolgt hij, ‘en dat zal voorlopig invloed hebben op de dollar-eurokoers.’
Beleid ECB veranderd
De ECB heeft in het verleden altijd volgehouden geen valuta-georiënteerd beleid te voeren, zegt Fahrinkrug. ‘Dat is duidelijk veranderd. Een deel van de huidige maatregelen is ontworpen om de euro te verzwakken en daarmee een herverdeling van groei tussen de twee valutablokken te bewerkstelligen.’
Zo rekent Deutsche Bank zelfs op een eurokoers van 95 dollarcent in 2017 – ruim 25 procent lager dan nu. De valuta kunnen op twee manieren een rol spelen in dit proces, legt Spector uit:
‘Door het stimuleren van de groei of door het stabiliseren van inflatieverwachtingen.’ Maar hij is sceptisch over de effectiviteit van de eerste manier.
‘De euro inzetten om de Europese export te stimuleren, is makkelijker gezegd dan gedaan. De Europese export bedraagt 44 procent van het bruto binnenlands product. Maar slechts 27 procent van de export is buiten de Europese regio. En de landen die de stimulans het beste kunnen gebruiken – Frankrijk, Spanje en Italië – exporteren het minst buiten Europa en zullen er dus het minste van profiteren.’
Deflatie-risico
Verder moet men niet te makkelijk denken over de risico’s van deflatie, meent Spector. ‘De wereldwijd dalende energieprijzen vertalen zich direct in lagere inflatie in Europa. Door de dalende euro bereiken Europese energieprijzen nieuwe laagterecords. Wanneer de energieprijzen in euro’s zouden stabiliseren, zou dat ook een bodem leggen onder de inflatie.’
Het risico bestaat eruit dat een economische opleving in Europa uitblijft, meent Fahrinkrug van Meriten. ‘Met stagnatie als gevolg. De markt zal concluderen dat het ECB-beleid faalt. Maar we verkeren op onbekend terrein, het is lastig te voorspellen wat er dan gebeurt.’
De beleggers van BlackRock maken zich geen zorgen dat de aanhoudende economische en monetaire divergentie uit de hand zal lopen. ‘De schuldafbouw bij particulieren kost in Europa meer tijd’, constateert Fons Lute, beleggingsstrateeg bij de vermogensbeheerder.
‘In de VS en het VK hebben overheden sneller pas op de plaats gemaakt en monetaire beleidsmakers doortastender opgetreden. De Europese bankencrisis trad ook later op, en was omvangrijker.’
Handelsstromen
Normaal gesproken bestaat er een sterke samenhang tussen de ontwikkeling van de conjunctuur van de VS en van Europa. Die connectie is er ook nu, merkt Lute op, via de handelsstromen.
‘Als het in het ene blok goed gaat, heeft de rest van de wereld daar baat bij.’ Dat zet automatisch een rem op verdere escalatie. De monetaire divergentie heeft volgens Fahrinkrug wel een grote repercussie voor beleggingsportefeuilles.
‘Wij verwachten dat Europese beleggingen het in hun totaliteit beter zullen doen dan Amerikaanse. Het herstelpotentieel van de economie en de intentie van de ECB om haar balans weer te laten groeien tot het niveau van 2012, zullen de Europese financiële markten ondersteunen. Ook zijn de Amerikaanse waarderingen vrij ambitieus, zowel voor obligaties als voor aandelen.’
Hij denkt dat er nog outperformance mogelijk is voor langjarige obligaties met een lagere bèta.
Aandelen
‘Spreads zullen waarschijnlijk op termijn wijder worden maar de perifere obligaties zullen kunnen ontkoppelen.’ Toch is hij positiever over de vooruitzichten van aandelen.
‘Wij zijn ook overwogen in bedrijfsobligaties, met name high yield, en zolang de overtuiging er is dat de Amerikaanse Federal Reserve behoudend opereert, zijn er nog steeds mogelijkheden voor opkomende markten.’
Aandelen blijven voorlopig profiteren van lage inflatie en een accommoderend monetair beleid. En een renteverhoging hoeft niet desastreus te zijn voor aandelen, vinden de beleggers van BlackRock, zolang het een teken is van een opbloeiende economie.
Wel is het verstandig voorzichtig te zijn met die segmenten die een verborgen rentegevoeligheid kennen, zoals small caps en defensieve sectoren als nutsbedrijven.
High yields
Net als Fahrinkrug van BNY Meriten, ziet Lute dat high yield juist aantrekkelijker wordt. ‘Met die bedrijven gaat het niet slechter. Zeker in de VS zal de default-kans op de korte termijn alleen maar afnemen.’
Volgens hem biedt emerging market debt (EMD) weer interessante diversificatiemogelijkheden. ‘Veel lokale valutaobligaties, zoals de Braziliaanse real en de Turkse lira, zijn onderuit gegaan en daardoor laag geprijsd. Deze landen zullen profiteren van een hogere groei in de VS. Bovendien hebben deze obligaties minder last van een Amerikaanse rentestijging.’
De economische divergentie leidt tot een voorlopig aanhoudende appreciatie van de dollar, geeft Spector aan. ‘Dat beperkt natuurlijk de potentiële stijging van de yield op obligaties.’
Hoewel Europese aandelen volgens hem op dit moment aantrekkelijker gewaardeerd lijken, zou een stijgende dollar na verloop van tijd negatief kunnen zijn voor Amerikaanse bedrijfswinsten en positief voor Europese.
Daar staat tegenover dat Amerikaanse aandelen het over het algemeen beter doen bij een stijgende dollar, als je de valutawinsten meeweegt. Hoe dan ook, reële rentes blijven voorlopig zeer laag, wil hij benadrukken.
‘Dat zorgt over de hele linie voor een zeer stimulerend klimaat. Met de ECB die nu verruimt, is er nog steeds heel veel liquiditeit wereldwijd. Dat is niet noodzakelijkerwijs een voorbode van een neergaande markt in aandelen. Daar is echt een negatieve groeischok voor nodig.’
Dit is het openingsartikel in het vandaag verschenen Fondsnieuws-magazine.