Terwijl de meeste obligatiemarkten dit jaar in een bearmarkt zijn beland, blijven asset-backed securities (ABS) opvallend goed liggen. ‘Ons grootste Europese ABS-fonds is een goede afspiegeling van de markt en staat per eind september op een negatief totaalrendement van ongeveer 2,5 procent’, zegt Egbert Bronsema, portefeuillebeheerder van het Europese ABS-team van Aegon AM.
Hij schrijft de outperformance ten opzichte van de rest van de obligatiemarkten deels toe aan het feit dat de Europese Centrale Bank minder actief was op de ABS-markt en dat daardoor de spreads minder onder druk hebben gestaan. ‘De ECB heeft slechts 3 procent van de uitstaande asset-backed securities opgekocht. Het besluit om het opkoopprogramma af te bouwen had dan ook veel minder impact op ABS dan op de reguliere obligatie- markten.
De spreads in de Europese ABS-markt zijn sinds de Oekraïne-oorlog tot eind september met circa 130 basispunten uitgelopen. Vanwege het toenemende recessiegevaar zal die stijging vermoedelijk doorzetten; dit zal niet alleen voor ABS gelden maar ook in de bedrijfsobligatiemarkt’, zegt Bronsema (foto).
Met een aandeel van circa 40 procent heeft de Europese ABS-markt een relatief grote blootstelling aan het Verenigd Koninkrijk. De onrust die ontstond na de aankondiging van de Britse begroting zorgde voor een verdere stijging van de risico-opslagen. Toch biedt de Europese ABS-markt nu al veel waarde voor beleggers, vindt Bronsema.
‘ABS heeft een opslag van 150 basispunten boven investment grade bedrijfsobligaties, ruim boven de historische spread van 60 basispunten. Dit terwijl de kredietrisico’s op asset-backed securities nu lager zijn dan op bedrijfsobligaties. De hoge inflatie zet de winstmarges van bedrijven sterk on- der druk en de stijgende rente kan weleens voor herfinancieringsproblemen gaan zorgen. Overheden repareren de koopkracht van consumenten, maar zijn niet happig om bedrijven te steunen.’
Crisisbestendig
Bronsema voelt zich daarom comfortabel met de grote blootstelling van de ABS-markt aan consumentenhypotheken (RMBS), die samen met auto- en studentenleningen ruwweg driekwart van het universum uitmaken. ‘Ondanks de rentestijging blijft de hypotheekrente in historisch perspectief erg laag. Bovendien is de gemiddelde rentevaste periode van hypotheken langer geworden. Bij bedrijven komt de herfinancieringsdruk veel eerder ter sprake. Er zullen ongetwijfeld consumenten in de problemen komen, maar dit is een kleine groep en zal ons product niet raken. In onze structuur zitten diverse beschermingsmechanismes om verliezen op te kunnen vangen. Ook is de kwaliteit van de onderliggende assets verbeterd door strengere leennormen.’
De markt heeft zich in tijden van crisis bewezen. Uit onderzoek van S&P blijkt dat Amerikaanse ABS-leningen die voor de kredietcrisis waren uitgegeven in de zeven jaar daarna een verlies opleverden van 20 procent, maar dat de Europese ABS-markt slechts 1,6 procent verloor. ‘Dat kwam op het conto van commerciële vastgoed- hypotheken, op RMBS waren er geen verliezen’, aldus Bronsema.
Mocht er een recessie komen dan verwacht hij ook nu geen grote problemen in de Europese ABS-markt. ‘Pas bij een jaarlijks wanbetalingspercentage van 10 procent in de komende zeven jaar duikt onze portefeuille collateralized loan obligations in het rood. Dat zie ik niet gebeuren.’
Beleggers zitten in ABS vanwege de lagere renterisico’s en hogere rendementen. Bronsema: ‘Ons fonds levert per eind september een effectief rendement op van 5 procent, zo’n 1,5 procent meer dan de yield op Europese investment grade bedrijfsobligaties. De yield beweegt mee met de korte rente, waardoor ABS een mooie hedge is tegen inflatie.’
Stresstest
Matthew Wardle, ABS portfoliomanager bij M&G Investments, ziet ook koopkansen. ‘In veel delen van de Europese ABS-markt liggen de spreads op het hoogste niveau in de afgelopen tien jaar.’ De nog altijd onterechte associatie met de slecht presterende Amerikaanse subprime-markt is volgens hem een van de oorzaken van de hoge spreads. ‘In tegenstelling tot Amerikaanse ABS waren de verliezen in Europa tijdens de kredietcrisis zeer laag en bleven ze beperkt tot lagere tranches. Hoewel wij in de komende kwartalen vanwege de economische zwakte geen terugkeer naar de spreadniveaus van 2021 verwachten, bieden de huidige waarderingen een aantrekkelijk instapmoment.’
De prestaties van de onderliggende pool van activa in Europese ABS- transacties zullen de komende kwartalen verslechteren, denkt Wardle. ‘Maar het is geruststellend dat een eventuele stijging van het aantal wanbetalingen vanuit een zeer laag niveau zal plaatsvinden en dat ABS-beleggers structureel goed beschermd zullen blijven’. Hij ziet waarde over het hele risicospectrum van de Europese ABS-markt. ‘Wij vinden vooral AAA-obligaties aantrekkelijk. Die leveren vandaag in veel gevallen boven 4 tot 5 procent op en dat zal verder stijgen als de rente in Europa blijft oplopen’, zegt Wardle.
Woningeigenaren ziet hij door de snelle rentestijging niet snel in de problemen komen. ‘Veruit de meesten hebben een hypotheek met vaste rente. Bovendien zijn de loan-to-value ratio’s over het algemeen veel lager dan voor de kredietcrisis en zijn Europeanen trouw met het betalen van hun hypotheek. Verliezen op RMBS zijn daarom niet te verwachten’. Hij wijst op een interne stresstest waaruit bleek dat AAA Britse RMBS-obligaties bijzonder veerkrachtig zijn. ‘Seniorbeleggers hebben pas verlies op de hoofdsom wanneer meer dan 70 procent van de woningeigenaren hun hypotheek niet betaalt en de huizenprijzen met 40 procent dalen zonder toekomstig herstel.’
Volledige rentehedge
Aza Teeuwen, portfoliomanager in het ABS-team van TwentyFour AM, komt tot een vergelijkbare conclusie. ‘Pas bij een waardedaling op de Britse woning- markt van meer dan 40 procent en een werkloosheid van ver boven historische pieken, zullen er op Britse RMBS met een BBB-rating verliezen ontstaan, laat staan op AAA-papier. De kans op een dergelijk scenario is klein. Juist in deze omgeving waarin de koopkracht van consumenten onder druk staat en een recessie onvermijdelijk lijkt, geven wij de voorkeur aan senior secured credit en in het bijzonder hypotheken.’
‘Mensen willen ten koste van alles voorkomen dat ze op straat komen te staan en betalen als eerste hun hypotheek. Anders dan in de VS is in Europa niet alleen de woning het onderpand maar ook andere assets zoals auto’s of juwelen en de inkomsten van de huiseigenaar. Er is veel geleerd van de kredietcrisis en banken zullen er ook alles aan doen om huiseigenaren te helpen als ze in de problemen komen.’
Vooral dankzij de variabele coupons houdt de Europese ABS-markt de schade tot nu toe beperkt, zegt Teeuwen. ‘Investment grade ABS verliest sinds januari bijna 4 procent en high yield zo’n 7 tot 9 procent. De laatste weken zagen we veel verkoopdruk doordat Britse pensioenfondsen liquiditeit nodig hadden. De spreads zijn dichtbij de piek en voor vermogensbeheerders wordt ABS nu interessant. Het voordeel van de stijgende rente begint namelijk nu pas door te werken in de coupons van ABS, die gekoppeld zijn aan de geldmarkttarieven. Gezien de hoge inflatie is de kans groot dat centrale banken de beleidsrente verder moeten optrekken. Dat zullen we terugzien in een veel hogere driemaands euribor-rente en dus in hogere coupons voor veel asset-backed securities. Met ABS heb je een volledige rentehedge.’