Het succes van het fiduciaire beheermodel wordt bedreigd door schaalvergroting. ‘Schaalvergroting kan ertoe leiden dat er straks nog maar enkele aanbieders zijn, en dat zou eerlijk gezegd rampzalig zijn’, zegt Anton van Nunen, ruim twintig jaar geleden de grondlegger van het beheermodel.
Blue Sky Group kondigde ruim een maand geleden aan te stoppen met het fiduciair beheer voor drie KLM-pensioenfondsen. Gebrek aan schaal was een van de belangrijkste motieven, zo gaf directievoorzitter Tom Bottinga bij die gelegenheid aan. Oftewel: de fees die worden betaald om een vermogen van 25 miljard euro fiduciair te beheren zijn niet voldoende om de investeringen op te brengen die (op termijn) nodig zijn om de kwaliteit van dat beheer op peil te houden.
‘Het is snel gegaan. Ik dacht tot voor kort ook: 25 miljard, dat is wel ongeveer de ondergrens, maar daar moet het toch mee kunnen. Kennelijk is dat nu niet meer het geval.’ Econoom Anton van Nunen kent de wereld van institutionele beleggers al tientallen jaren van haver tot gort. Hij werkte in de jaren zeventig en tachtig voor de universiteit van Tilburg, daarna onder meer voor Rabobank en Interpolis en startte vervolgens in 1998 zijn eigen adviesbureau, Van Nunen & Partners. In die hoedanigheid stond hij verzekeraars en pensioenfondsen bij in het zoeken naar oplossingen voor de steeds complexere beleggingsuitdagingen.
Het concept van het fiduciair management, een werkwijze waarbij externe beleggingsprofessionals de schakel vormen tussen asset owner en vermogensbeheerder(s), zette hij in 2007 op papier in het lijvige Fiduciair Management - Blauwdruk voor een goed bestuur van institutionele beleggers. Het is intussen een standaardwerk en vertaald in het Engels, Duits en Japans.
Investment Officer spreekt Van Nunen over de toekomstperspectieven van het fiduciaire model, dat momenteel door ongeveer driekwart van de Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars wordt gebruikt (en internationaal door nog veel meer partijen). De afgelopen jaren nam het aantal aanbieders echter rap af. ‘Er heeft een kaalslag plaatsgevonden’, aldus Van Nunen, ‘de kleinere fiduciairs haken een voor een af. En specifiek op de Nederlandse markt vallen ook de grotere af: onder meer AXA hield ermee op en ik ken het voorbeeld van het Japanse Nomura, dat altijd heeft aangegeven simpelweg niet geïnteresseerd te zijn in de Nederlandse markt.’
Waarom niet?
‘Bijna altijd om dezelfde reden: omdat de fees hier niet goed genoeg zijn. Dat is ook sinds jaar en dag het verhaal van enkele Amerikaanse en Britse partijen: die fiduciairs werken hier voor fees waar ze normaliter hun neus voor ophalen.’
Hoe komt dat?
‘Enerzijds omdat pensioenfondsen kortzichtig bezig zijn met hun kostenbeleid. Anderzijds omdat het deze aanbieders lukt met een soort koppelverkoop hun kostenbasis te verbreden. Zo kunnen ze toch nog een behoorlijke marge maken op hun fiduciair beheeractiviteiten.’
Even terugspoelen: omdat pensioenfondsen kortzichtig bezig zijn?
‘Er was natuurlijk een gigantische concurrentie ontstaan tussen fiduciair beheerders en de fees daalden dienovereenkomstig. Dat ging zover, dat pensioenfondsen eigenlijk niet meer betaalden voor het belangrijkste waarvoor ze zouden moeten betalen, namelijk goed advies. Maar intussen betaalden ze vaak wel te veel voor duur actief vermogensbeheer, voor dure activaklassen en voor extreem veel verdiende beheerders, allemaal zaken die structureel minder bijdragen dan een optimale portefeuilleverdeling die je krijgt met goed advies.’
En hoe zit het met die koppelverkoop?
‘Dat gaat over de vraag of een fiduciair management ook delen van het vermogensbeheer zelf kan uitvoeren. Dat gebeurt, en dat is ook logisch, het past in de tendens om de lage fees voor fiduciair beheer enigszins te ‘verschmerzen’ door dus ook andere producten aan te bieden. En zolang dat niet verder gaat dan het aanbieden van producten die minstens net zo goed zijn als die van de concurrentie - en tegen dezelfde prijs - dan heb ik daar niets op tegen.’
Niets?
‘Natuurlijk treden er dan belangentegenstellingen op, laat dat duidelijk zijn. Het aloude principe is ook dat een fiduciair beheerder geen vermogen mag beheren. Maar ik ben daar toch wat anders tegenaan gaan kijken, ik vind dat toch niet zo bezwaarlijk. In ieder geval denk ik dat die dichotomie niet zo strikt moet worden gedefinieerd.’
Dat is ook de praktijk van alledag inmiddels. Juist de grote fiduciairs beheren allemaal een deel van het vermogen intern, soms zelfs meer dan 50 procent van het totaal.
‘Jazeker. Maar in de eerste plaats: we zijn allemaal professionals en als wij zien dat er belangentegenstellingen kunnen optreden, dan moeten we daarop bedacht zijn en maatregelen nemen om ervoor te zorgen dat die tegenstellingen zonder gevolgen blijven.
‘Ten tweede is intern beheer soms de meest effectieve en efficiënte oplossing. Stel, de fiduciair heeft de verplichtingenstructuur minutieus in kaart gebracht en voor de mate waarin die gematcht moet worden vertaald in een vastrentende portefeuille. Hartstikke ingewikkeld allemaal, voor alle details waarmee je dan rekening moet houden heb je gewoon een fiduciair nodig, de kromming van de curve, de invulling van de buckets, ga maar door. Een sterk advies zal tot in detail vastleggen hoe de portefeuille moet worden gebouwd. Dan kan ik mij heel goed voorstellen dat een bestuur dat daar een klap op geeft ook zegt: voer het dan maar uit ook. De beste test van een advies kan heel goed zijn dat advies zelf moeten uitvoeren en dus zorgen dat er geen ruis op de lijn komt met een andere beheerder.’
Het risico blijft dan wel bestaan dat de fiduciair een portefeuille ontwerpt met precies de producten als bouwstenen die hij op de plank heeft liggen…
‘De cliënt moet zorgen voor voldoende tegenmacht in zijn beleggingscommissie om dat te voorkomen. Een fiduciair heeft ook een reputatie om te verliezen. En zoals gezegd: mogelijke belangenconflicten kun je met goede governance beheersen. Al met al ben ik hier pragmatischer in geworden. De praktijk wijst ook uit dat dit goed kan functioneren. Een waarom zou je stelselmatig iets buitensluiten wat goed kan werken?’
Gezien vanuit het perspectief van de fiduciair valt dit dus onder het verbreden van de kostenbasis?
‘Dat klopt. Het voorbeeld van Blue Sky Group leert dat een fiduciair een grote basis in beheerd vermogen nodig heeft. Dat zie je ook bij middelgrote fiduciairs, de categorie net onder partijen zoals BlackRock en Goldman Sachs: ze beheren fiduciair “maar” zo rond de 30 miljard euro, maar dat kan qua kosten toch uit omdat ze zijn ingebed in een organisatie met een grotere asset manager. Daardoor hebben ze bijvoorbeeld toch de beschikking over hoogwaardige systemen.’
Maar men zal blijven streven naar nog meer schaal, neem ik aan.
‘Dat neem ik ook aan. Dat is ook niet zo gek, want sinds de nadruk van de toezichthouder ligt op risicobeheersing, zijn pensioenfondsbestuurders daar ook sterk op gefocust. En het zijn juist die systemen voor risicobeheersing waarmee de grote partijen zich onderscheiden. Peperdure systemen zijn dat, maar ze leveren ook de kwaliteit die je verwacht. Ze zullen echter niet snel goedkoper worden. Dus zoek je ook daarvoor een brede kostenbasis.
‘Aan de andere kant begrijp ik ook de pensioenfondsen die met deze partijen - met deze systemen moet ik misschien zeggen - in zee willen. Pensioenfondsen hebben immers de plicht de risico’s zo goed mogelijk uit te nutten. Niet risico’s vermijden, juist niet, beleggen is risico nemen, maar je wilt het risico dat je kúnt nemen, zo goed mogelijk inzetten, in alle hoeken en gaten van de kapitaalmarkt. En daar zijn die systemen toe in staat.’
Als die schaalvergroting doorzet zijn er straks dus nog maar enkele, of misschien maar twee grote aanbieders van fiduciair management over?
‘Een oligopolie, of zelfs een duopolie in fiduciair beheer, dat zou rampzalig zijn. Dan worden pensioenfondsen te afhankelijk van die paar partijen, waar alles kennis gebundeld is. Daarom moet er ruimte blijven voor onafhankelijk advies, dat advies moet wel de kern blijven van fiduciair beheer. Pensioenfondsen moeten daarom ook gewoon een reguliere fee betalen voor dat advies. Het maken van de vertaalslag van een gegeven risicobudget naar de optimale portefeuille, dát is de belangrijkste taak van de fiduciair en dat moet het ook blijven.’