De zomerse afstraffing van beleggingen in opkomende landen zegt niets, maar dan ook niets over de perspectieven van de onderliggende economieën.
Jan Dehn, hoofd research bij emerging markets-specialist Ashmore, zegt het met een hoorbaar diepe zucht. ‘Financiële markten lopen zo nu en dan flink uit de pas met de onderliggende fundamentele waarden, ze overschieten en daarop volgt op een gegeven moment een correctie.’
Toch, de Amerikaanse Federal Reserve kondigde afgelopen mei alleen maar aan het stimuleringsprogramma enigszins te willen afbouwen, en beleggers trokken massaal hun geld terug uit opkomende landen. Wat als de liquiditeitskraan straks echt dichtgaat?
Dehn: ‘Veel mensen veronderstellen dat emerging markets dan kwetsbaar zijn. Maar landen zijn pas kwetsbaar als er sprake is van lage groei en hoge schulden. En daar is juist sprake van in de ontwikkelde landen.’
Hij wijst op de sterke rally in alle EM-beleggingen gedurende 2012 en de eerste maanden van 2013. ‘Met aan het einde van de rally ook nog een sterke instroom op basis van geleend geld.
Dat is een erg goed recept voor een correctie. De zeventien opeenvolgende weken van uitstroom deze zomer waren nodig om posities af te bouwen die in eerste instantie al niet gekocht hadden moeten worden.’
‘Fragile Five’
Toch heeft een aantal veelbelovende economieën het momenteel zwaar, erkent Dehn. Hij noemt de ‘Fragile Five’: Brazilië, India, Indonesië, Turkije en Zuid-Afrika. ‘Dat hebben ze aan zichzelf te danken. De autoriteiten hebben zich niet gehouden aan de standaardprocedures die er zijn om hun economieën te stabiliseren.’
Hij somt op: rentestijgingen, uitgavenreductie, valutadepreciatie, het afbouwen van brandstofsubsidies. Deze landen met zorgelijke betalingsbalansen en een sterke afhankelijkheid van het buitenland, hebben volgens hem dus nog voldoende mogelijkheden om hun kwesties op te lossen.
‘Er ontstaat pas een crisis wanneer de beleidsinstrumenten uitgeput raken. Maar geen van de opkomende landen, behalve Argentinië en Oekraïne, heeft echte problemen.’
‘De betalingsbalansen van veel opkomende landen zijn aanmerkelijk verbeterd’, geeft Corinna Lau van Invesco aan. En sinds de Aziëcrisis van 1997 hebben de meeste landen forse valutareserves opgebouwd.
In het geval van de Aziatische landen zijn die ‘op zijn minst twee keer zo groot als de kortetermijnschulden’.
China
Je kunt het niet hebben over het succes van opkomende landen zonder het over China te hebben, zegt Edwin Guttierez (foto), portefeuillemanager Emerging Markets Debt (EMD) bij Aberdeen.
‘Veel landen die voorheen veel met de VS handelden, zijn nu afhankelijk van China als hun belangrijkstehandelspartner.’ Deze landen zullen nu moeten dealen met een lagere groei in China.
Guttierez: ‘Maar ach, een groei van het bnp met 7 tot 7,5 procent is nog steeds heel erg mooi.’
Desalniettemin verscheen er vorige maand een rapport van de Bank of International Settlements waarin wordt gewaarschuwd voor ‘substantiële risico’s voor de financiële stabiliteit’ in Oost-Azië waaronder China, vanwege liquiditeitsrisico’s die verband houden met dollarleningen.
Onzin, zegt Guttierez daarover. ‘Ook in China is het algehele schuldenniveau gedaald en zijn er enorme deviezenreserves opgebouwd. Het zijn netto-crediteuren geworden.’
De kredietverlening als percentage van het bnp, inclusief het ‘schaduwbankieren’, ligt volgens Lau van Invesco in China nu rond de 209 procent.
Dat is nog redelijk, zeker als je het vergelijkt met de schuldenratio van 405 procent in de VS. Lau: ‘De centrale overheid beschikt nog steeds over grote flexibiliteit, qua fiscale instrumenten en vreemde valuta, om liquiditeit in het banksysteem te injecteren indien nodig.’
Problemen
Toch ligt daar wel de oorzaak van mogelijke toekomstige problemen, zegt Guillermo Besaccia, portefeuillemanager EMD bij Schroders. ‘Sinds 2009 zijn de Chinese autoriteiten begonnen met een enorme kredietexpansie. Maar de effectiviteit daarvan neemt af.’
Het zou de voorbode kunnen zijn voor zich uitbreidende betalingsproblemen en een slopende bankencrisis, schrijft Schroders in een ‘research note’ afgelopen maand.
‘Ondertussen neemt het overschot op de betalingsbalans af en dreigt dat zelfs om te slaan in een tekort’, vertelt Besaccia. ‘Het is een tikkende bom.’
Maar volgens Jan Dehn van Ashmore interpreteren beleggers die vrezen voor een ‘harde landing’ de gepubliceerde consumptiecijfers verkeerd. ‘Verschillende uitgaven aan onder meer huur en lunch worden niet meegerekend.
Chinezen consumeren niet 35 maar 50 procent van hun besteedbaar inkomen, waardoor de besparingen veel lager zijn. En dus wordt er veel minder geïnvesteerd dan gedacht en is de kredietbel veel minder groot.’
‘De zorgen om China bestaan al wat langer’, zegt Lodewijk van der Kroft van Comgest. Terwijl emerging markets als geheel het pas sinds begin dit jaar slecht doen.
‘Al deze markten zijn afhankelijk van buitenlandse investeringsstromen bij gebrek aan sterke lokale beleggers, zoals levensverzekeraars, die altijd in de markt blijven. Die afhankelijkheid van westers geld blijft.’
Toch is er volgens hem geen reden tot zorg. ‘De recente correctie heeft de aandacht gericht op structurele problemen die aan de aandacht van overheden waren ontsnapt door de liquiditeitsgedreven bullmarkten.’
Dat het de Chinese autoriteiten menens is, zou ook blijken uit de kortdurende ‘cash crunch’ die zij afgelopen juni veroorzaakten. De Shibor-rate piekte toen tot 30 procent door een gebrek aan ‘overnight’-financiering tussen Chinese banken onderling.
Geen paniek
Geen reden tot paniek, zo legt The Economist uit. Dat laat juist zien dat de People’s bank of China niet van plan is almaar yuans bij te blijven drukken en de Chinese banken wakker wil schudden.
Ook Van der Kroft ziet dat de Chinese autoriteiten duidelijk de handschoen hebben opgepakt. ‘Men probeert over te schakelen van een groeipad gedreven door investeringen naar een groeipad waarbij de Chinese consument een grotere rol gaat spelen.’
De samenstelling van het bruto nationaal product moet veranderen en de interne bestedingen moeten omhoog. ‘Dat kan de economische groei vertragen en dat heeft uiteraard consequenties voor landen in de regio zoals Indodenesië en Maleisië.
Deze landen profiteerden de afgelopen jaren sterk van de vraag naar grondstoffen uit China.’
Ondertussen heeft de explosie van de loonkosten in China de afgelopen jaren ook effect op de opkomende landen. ‘Het land probeert producten met meer toegevoegde waarde te maken zoals elektronica’, zegt men bij Comgest.
Daarvan profiteren landen die nog wel tegen lage kosten kunnen produceren. ‘Veel goedkope textiel komt tegenwoordig uit Cambodja en Vietnam.’
Maar ook een land als Mexico, dat met zijn locatie dicht bij de grote afzetmarkt VS het voordeel heeft van lage transportkosten, doet volgens hem nu goede zaken als gevolg van de gestegen productiekosten in China.
‘Volkswagen en L’Oréal hebben onlangs nieuwe fabrieken gebouwd in Mexico. Opkomende landen kunnen er fundamenteel een stuk beter voor staan dan ten tijde van de Aziëcrisis.
Hervormingen
Dat wil nog niet zeggen dat de economische ontwikkelingen een lineair proces zullen volgen, geeft Van der Kroft aan. Veel opkomende landen moeten lastige hervormingen doorvoeren die niet van de ene op de andere dag te realiseren zijn.
‘De zeer aanzienlijke brandstofsubsidies bijvoorbeeld zijn niet heel eenvoudig terug te draaien.’ Ondertussen is de uitverkoop van EM-obligaties en met name EM-aandelen voor veel institutionele beleggers aanleiding geweest om op koopjesjacht te gaan.
‘Wij zien de laatste maanden een goede instroom van institutionele beleggers die gebruik maken van aantrekkelijkere waarderingen’, vertelt Guttierez van Aberdeen.
Het is ook een illusie te denken dat de volatiliteit op de financiële markten definitief zal verdwijnen. ‘Prijsvolatiliteit is iets wat bij emerging markets hoort’, zegt Dehn van Ashmore.
‘Maar door hun grote reserves en verbeterde fiscale beleid hebben de meeste opkomende landen hun economieën los kunnen koppelen van prijsfluctuaties op de financiële markten.’