Betere ESG-scores van beursgenoteerde ondernemingen zorgen niet voor hogere aandelenrendementen. In tegenstelling tot wat veel asset managers beweren, is een verband tussen die twee grootheden wetenschappelijk niet hard te maken, zo zeggen onderzoekers van de Erasmus Universiteit en Boston University.
Asset managers verwijzen graag naar wetenschappelijke onderzoeken die een causaal verband aantonen tussen duurzaamheid en aandelenrendement. Hoe hoger de ESG-score van een bedrijf, hoe groter de kans op een positief rendement voor de beleggers in de aandelen van de onderneming, luiden de conclusies.
‘Dat is een farce’, zegt Luca Berchicci, hoogleraar entrepreneurship aan de Erasmus Universiteit. ‘Ik vind ESG-beleggen nobel, maar er bestaat geen causaal verband tussen betere ESG-prestaties en hogere aandelenrendementen. Het financiële argument is simpelweg onwetenschappelijk’, aldus Berchicci (foto) tegenover Investment Officer.
Volgens hem is de kans groot dat asset managers miljarden dollars aan vermogen onder valse voorwendselen richting lucratieve ESG-strategieën lokken.
Geliefd paper
Samen met Andy King, hoogleraar bedrijfsstrategie aan de Boston University, repliceerde Berchicci de studie “Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality” van Mozaffar Khan, voormalig professor aan de Universiteit van Minnesota, Harvard’s George Serafeim en Aaron Yoon van de Northwestern University. De onderzoekers claimen dat bedrijven met sterke ESG-beoordelingen aanzienlijk beter presteerden dan die met lage beoordelingen.
Het artikel werd honderden keren geciteerd, en haalde de top 1 procent van economische en bedrijfspapers in 2015, aldus Bloomberg, dat zich baseert op gegevens van de academische onderzoeksdatabase Web of Science. Het werd tevens een geliefd paper onder asset managers zoals BlackRock en Morgan Stanley die geld verdienen aan de verkoop van duurzame beleggingsstrategieën.
Dubieuze keuzes
Volgens het onderzoek van Berchicci en King getiteld Corporate Sustainability: A Model Uncertainty Analysis of Materiality maken de Amerikaanse wetenschappers dubieuze keuzes bij het samenstellen van hun datasets. ‘Dat leidt tot specifieke, veelzeggende, maar helaas volledig onbetrouwbare resultaten.’
Volgens Berchicci menen de onderzoekers wetenschappelijk vast te stellen dat portefeuilles die zijn samengesteld op basis van “materialiteitsgewogen ESG-maatstaven” beter zouden presteren dan de markt. ‘Ons onderzoek, waarbij we de analyse van de Amerikanen door honderden datasets hebben gehaald, suggereert dat een dergelijke portefeuille waarschijnlijk geen voordeel zou opleveren’, aldus de hoogleraar. ‘Er bestaat zelfs een kans op een negatief resultaat omdat de kosten van duurzame strategieën gemiddeld hoger liggen dan niet-duurzame alternatieven.’
In veel onderzoeken die door asset managers worden aangehaald om het financiële argument van ESG-beleggen te onderbouwen, wordt volgens Berchicci de klassieke correlatie-causaliteit-denkfout gemaakt. Bedrijven die groter, ouder en winstgevender zijn, kunnen gemakkelijker hun ESG-scores verbeteren, legt hij uit. ‘Het zijn waarschijnlijk juist deze kenmerken die kunnen leiden tot outperformance van aandelen, niet de hogere ESG-scores.’
Belangenverstrengeling
Berchicci vermoedt dat aanbieders van fondsen geprikkeld worden om wetenschappelijke papers aan te halen die een verband leggen tussen ESG en rendement, omdat de ESG-strategieën lucratiever zijn door de hogere fees. Ook in Nederland maken financiële partijen zich volgens de hoogleraar schuldig aan deze praktijk.
Zelf liquideerde hij zijn aandelenportefeuille bij ING nadat de bank hem liet weten dat de strategie waarin hij belegde een verduurzamingsslag zou doormaken. Berchicci was niet bereid om de hogere fee te betalen die ING van haar klanten vroeg voor de vergroening.
Zijn collega-onderzoeker King betreurt de manier waarop ESG-onderzoek heeft geleid tot een toename van duurzaamheidsfondsen. Volgens King zijn we gaan geloven dat rijke mensen de planeet kunnen redden terwijl ze geld verdienen. ‘We zijn uiteindelijk kritiekloos ondersteunend bewijs gaan accepteren’, zegt hij tegenover Bloomberg.
Smoking gun
Berchicci benadrukt dat het in de wetenschappelijke literatuur over de relatie tussen ESG en aandelenrendementen ontbreekt aan transparantie over methodologie en belangenverstrengelingen. Veel Amerikaanse wetenschappers zijn namelijk verbonden aan de financiële sector als adviseurs of bestuursleden. Dat geldt ook voor de drie onderzoekers van de studie die Berchicci en King onder de loep namen.
George Serafeim heeft betaalde adviesposities bij onder andere Apax Global Impact, State Street Associates, Neubergers Berman en Summa Equity. Aaron Yoon heeft een adviesrol bij management consultant Bain & Co, en Mozaffar Khan is inmiddels portfoliomanager en hoofd duurzaamheidsonderzoek bij Causeway Capital Management.
Berchicci: ‘Onderzoekers moeten de essentie van wetenschap volledig omarmen. Dat is een proces van voortdurende herziening van wat we weten om te proberen ons begrip te vergroten. Wat we nu weten is dat de “smoking gun” voor een causaal verband tussen ESG en aandelenrendement nog steeds ontbreekt.’