Exchange Traded Funds zijn de laatste jaren aan een snelle opmars bezig. Zij lijken een nuttig instrument voor het portefeuillemanagement, maar herbergen dankzij recente innovatie tal van belangrijke nieuwe vormen van risico.
Exchange Traded Funds, letterlijk ‘op de beurs verhandelde fondsen’, vormen een veel gebruikt instrument voor portefeuillesamenstelling door beleggers. ETF’s hebben als voordeel dat zij liquide, flexibel en kostenefficiënt zijn.
Core-satellite benadering
Met deze instrumenten is het mogelijk zeer snel een sterke blootstelling te verkrijgen aan een bepaalde trend en er ook net zo snel weer uit te stappen. Zij bieden de belegger een doeltreffende ingang in vele verschillende sectoren, thema’s, en stijlen en zijn bijzonder geschikt voor de zogeheten core-satellite benadering van portefeuillesamenstelling.
Tevens kunnen zij als alternatief dienen voor bepaalde derivatenstrategieën. Vanaf het moment dat ETF’s in 1993 werden geïntroduceerd, in de vorm van de contracten op de Amerikaanse S&P 500 index, heeft dit universum een explosieve groei gekend.
Vandaag de dag worden ongeveer 2600 ETF’s op de diverse beurzen verhandeld en gaat er meer dan 1000 miljard dollar in om.
Nieuwe risico’s
De wijze waarop ETF’s worden samengesteld, is de afgelopen jaren aanzienlijk veranderd, vooral vanwege de ‘repliceermethode’ die ook wel wordt aangeduid als synthetisch, namelijk via afgeleide instrumenten.
Dit in tegenstelling tot de fysieke methode, die totale of gedeeltelijke aankoop van de componenten van de onderliggende waarden vergt. Deze evolutie heeft geleid tot nieuwe vormen van risico’s, verbonden met bepaalde gestructureerde producten.
Het is nuttig om de belangrijkste risico’s die deze instrumenten met zich meebrengen in kaart te brengen. Het eerste risico heeft te maken met hun vermogen om de ontwikkeling te repliceren van het actief dat zij moeten vertegenwoordigen.
Hefboomwerking
Het blijkt namelijk zo te zijn, dat in de loop van de tijd de resultaten van verschillende ETF’s, die geacht worden dezelfde onderliggende waarde te vertegenwoordigen, aanzienlijk kunnen variëren, afhankelijk van de manier waarop zij zijn opgezet.
Dit risico is onlangs toegenomen, met nieuwe vormen van ETF’s, die erop gericht zijn om exotische vermogensklassen te repliceren, vermogensklassen die minder liquide zijn, hefboomwerking en/of short-selling toe te passen. Een voorbeeld hiervan zijn ETF’s die een resultaat willen behalen dat tegengesteld is aan dat van de onderliggende waarden, met of zonder hefboomwerking.
Het feit dat een replica wordt gemaakt op basis van dagelijkse resultaten alsmede het gebruik van afgeleide producten kan leiden tot aanzienlijke verschillen met de ontwikkeling van de onderliggende waarden.
Dit geldt vooral wanneer in het ETF sprake is van een hefboomwerking, die leidt tot een vermenigvuldiging van het dagelijkse resultaat van een actief, eenvoudigweg vanwege de samengestelde effecten van dit dagelijkse resultaat over een bepaalde periode.
Grondstoffen
Een ander voorbeeld zijn ETF’s op grondstoffen die, met uitzondering van die op edelmetalen, vooral werken met termijncontracten. Het verlies aan resultaat dat gepaard gaat met het regelmatig doorrollen van deze contracten op elke vervaldatum kan zeer hoog zijn.
Dat is vooral zo wanneer er sprake is van een zogeheten contango-situatie (wanneer de prijs op de termijnmarkt hoger is dan die op de huidige markt). Op deze wijze is het vrijwel onmogelijk om, op basis van de spotprijzen, de ontwikkeling te repliceren van vele grondstoffen.
Wederpartijen
De tweede belangrijke risicofactor betreft de wederpartijen. Het gebruik van swapinstrumenten (contract waarbij kasstromen worden uitgewisseld met een financiële instelling) heeft de afgelopen jaren een explosieve ontwikkeling doorgemaakt, vooral in Europa waar ETF’s op basis van deze repliceermethode goed zijn voor driekwart van de markt.
Deze contracten houden echter een wederpartijrisico in ten opzichte van de instelling die ze uitgeeft. Het klopt dat er min of meer doeltreffende beschermingsmaatregelen zijn getroffen door de emittenten van ETF’s, ook al omdat de Europese ICBE-regelgeving een onderpand vereist van 90 procent van de waarde van de ETF.
Dit houdt in, dat indien de wederpartij niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen, het risico voor de belegger in theorie maximaal 10 procent van de waarde van de ETF bedraagt. Probleem blijft dat het gegeven onderpand gelijkwaardig moet zijn aan de onderliggende waarde die de ETF wil repliceren.
ETC’s en ETN’s
Voor wat betreft de ETC’s (Exchange Traded Commodities/Certificates) en ETN’s (Exchange Traded Notes), die vaak gelijkgesteld worden met ETF’s, ondanks het feit dat er een andere juridische structuur aan ten grondslag ligt, is hier het wederpartijrisico veel groter omdat dit het product zelf betreft.
Ook hier bieden de emittenten verschillende beschermingsmaatregelen, in mindere of meerdere mate doeltreffend, via onderpand of verzekeringscontracten geleverd door een derde partij. In alle gevallen is een zorgvuldig onderzoek naar de samenstelling van het product onontbeerlijk.
Tot slot zijn er recent ETF’s op de markt gekomen die amper liquide strategieën omvatten, zoals hedgefondsen of private equity. Door een getrouwe nabootsing van deze strategieën via een ETF streeft men ernaar een kunstmatige liquiditeit te creëren, wat naar onze mening niet mogelijk is.
In werkelijkheid gebruiken deze ETF’s hetzij statistische modellen, die tot nu toe onvoldoende repliceerbaar vermogen hebben getoond, hetzij een replica via gescheiden mandaten in een beperkt universum van strategieën en beheerders.
Zorgvuldige analyse
Ofschoon ETF’s een imago hebben van een eenvoudig product zijn de risico’s soms behoorlijk complex. De conclusie is dat ETF’s als gevolg van de recente ontwikkelingen een zeer zorgvuldige analyse noodzakelijk maken alvorens het voor beleggers tot een passend instrument wordt.
Wanneer deze inspanning eenmaal is geleverd, kan het instrument grote mogelijkheden bieden.
Jean-Louis Ruiz is hoofd Kwantitatieve & Fonds Beleggingen bij de Zwitserse vermogensbeheerder Pictet & Cie.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging om effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.