ETF’s zijn “Weapons of mass destruction”, valt onder onafhankelijke vermogensbeheerders te horen. Aanleiding voor dit oordeel: de uiterst moeizame prijsvorming rond individuele obligaties, waar ze ETF-aanbieders voor verantwoordelijk houden. Weerwoord van Philippe Roset, hoofd SPDR ETF’s: critici baseren zich op de verkeerde parameters.
Bij obligatie-ETF’s vindt de aloude, officiële berekening van een “Net Asset Value” plaats op basis van beschikbare data van de prijs van specifieke, onderliggende obligaties. Deze wordt ook gebruikt om indexwaarden vast te stellen. Dat is lastig in de huidige markt, omdat de handel in de individuele obligaties sterk is afgenomen en moeilijk een juiste prijs is weer te geven. ‘Soms vind er geen handel in een specifieke lening plaats, of dateert een transactie van oudere datum. Als die prijs (stale price) dan gebruikt wordt, dan geeft dat geen recent beeld van de handelbare prijzen’, vertelt Roset.
Vergelijk appels met appels
‘Naast de oude prijzen die gebruikt worden bij de bepaling van de NAV en indexwaarden is het ook van belang om te weten hoe deze berekend worden’, voegt hij er aan toe. Die NAV wordt namelijk wereldwijd op verschillende tijden vastgesteld. ‘Daardoor moet je heel goed opletten of je wel appels met appels vergelijkt. Japan ligt voor op Europa en Europa ligt voor op de VS. Daardoor is de slotkoers van een Ucits ETF vrijwel nooit overeenkomstig met de NAV.’
‘Het is bij de vaststelling van premiums en discounts van belang om goed na te gaan wat vergeleken wordt. Zo wordt voor Euro Corporate bonds bijvoorbeeld de NAV en de indexwaarde om 17:15 uur Europese tijd berekend op basis van de beschikbare BID quotes in de markt. Deze kan met de slotkoers van een Ucits ETF vergeleken worden, die om 17:35 uur wordt vastgesteld.
Als de slotkoers van een Ucits ETF met exposure naar de VS vergeleken wordt, bijvoorbeeld US Credit, dan is er een groter verschil in tijd. Een US Credit NAV of index wordt bijvoorbeeld om 3 uur New York op de BID bepaald. In volatiele markten, zoals we de afgelopen tijd hebben gezien, kan de periode tussen het moment van de Europese slotkoers om 17:35u CET en 20:00 CET een sterk performanceverschil opleveren.
US Treasuries worden als basis gebruikt in de waardering van Amerikaanse investment grade en high yield markt. Roset: ‘Als de US Treasury markt illiquide en minder stabiel wordt, dan werkt dit effect versterkt door in IG- en HY-leningen, zoals we de afgelopen weken hebben gezien. Dit betekent dat market makers een hogere premie zullen vragen voor het aangaan van risico en om dit af te kunnen dekken. Dit vertaalt zich in grotere bied-laat spreads in de ETF.’
NAV: Theoretisch oude prijs
Vanwege die volatiliteit adviseert SPDR ETF’s, een onderdeel van State Street Global Advisors, klanten in het eerste en het laatste half uur van de handel zeer terughoudend te zijn. ‘De markt moet zich dan “zetten”. De market makers moeten dan een prijs afgeven, en daarbij zijn ze sterk afhankelijk van onderliggende obligaties. ‘Ze geven die prijs af op basis van eigen modellen waarin futures, valuta, risicoafdekking etc worden meegewogen. Zodra de beurs geopend is en de markt richting heeft gekozen zie je dat de bied-laat spreads krapper worden. De laatste tijd speelt ook mee dat aan het begin van de handel sommige aandelen even stilgelegd worden vanwege de enorme volatiliteit’, vertelt Roset.
Kortom, zo voegt hij er aan toe, ‘de NAV wordt vaak berekend op een (ver)oudere prijs. Dat geldt ook voor de indexwaarde. Tegelijkertijd vindt de prijsvorming van de ETF’s plaats op basis van waarderingsmodellen van verschillende market makers die met elkaar in concurrentie zijn. Die handelbare quotes lopen vooruit op de NAV, want dat zijn toch de theoretische oude prijzen.’
Roset komt daarmee tot de kern van zijn weerwoord op de critici: ‘De ETF-prijzen zijn de actuele waarden, terwijl de NAV en de indexwaarde een theoretisch karakter hebben. Dat zijn in de huidige volatiele markten niet-verhandelbare prijzen.’
Macht ETF-aanbieders?
Als je een individuele lening wilt verkopen, dan kan dat problematisch zijn en met extra kosten gepaard gaan, benadrukt Roset. ‘We horen in de markt dat de discounts op ETF’s meevallen ten opzichte van de discounts op individuele leningen.’
De opvatting die in delen van de markt te horen is dat ETF-aanbieders te dominant worden in de markt, bestrijdt Roset. ETF’s vormen slechts 10 procent van de totale markt, voor de high yield markt is dat zelfs niet meer dan 3 procent van de markt die 1200 miljard dollar groot is. Weliswaar zie je dat de ETF-handel onder normale omstandigheden 25 procent van alle leningen uitmaakt en toeneemt tijdens verhoogde volatiliteit. Dus het transactievolume is groot en het is mooi om te zien dat handel in de ETF zelf een eigen bron van liquiditeit biedt.
Roset voegt eraan toe dat de prijs van deze liquiditeit wel hoger is dan gebruikelijk. Uiteindelijk is de ETF minstens zo liquide als de onderliggende effecten. ‘We verwachten niet dat de ETF-handel efficiënt kan blijven verlopen als de handel in de onderliggende bonds volledig opdroogt.’
Meer achtergronden op Fondsnieuws: