De Europese Commissie heeft onlangs een ‘publieke consultatie’ van EU-landen en private partijen opengesteld waarmee zij wil nagaan of het uit 1997 daterende Stabiliteits- en Groeipact (SGP) aangepast moet worden en zo ja hoe. Het blijkt een hoogst politiek gevoelig en weerbarstig dossier te zijn.
In dit pact is vastgelegd dat begrotingstekorten niet hoger dan 3 procent en overheidsschulden niet hoger dan 120 procent van het BBP mogen zijn. Deze bepalingen zijn tijdelijk buiten werking gesteld naar aanleiding van de corona-pandemie die EU-lidstaten dwong veel grotere tekorten aan te gaan.
De hakken gingen al onmiddellijk in het zand. De noordelijke EU-landen, Duitsland voorop, menen dat de huidige regels voldoende flexibiliteit bieden voor afwijking indien van buiten komend onheil dat noodzakelijk maakt (zoals de pandemie). De zuidelijke landen, Italië voorop, willen echter dat schulden gemaakt voor investeringen in infrastructuur, vooral samenhangend met de klimaatomslag, buiten het schuldenplafond vallen.
De mogelijkheid om te komen tot aangepaste voor alle EU-landen geldende schuldregels is, zo moet al direct geconstateerd worden, ontnuchterend klein, zo niet afwezig. De schuldquotes van de overheden van de EU-lidstaten lopen in 2021 mede als gevolg van de corona-steun uiteen van 50 á 60 procent voor Duitsland en Nederland, tot 180 procent voor Italië en ruim 200 procent voor Griekenland. Spanje en Frankrijk zitten er tussenin met ongeveer 150 procent. De eurozone als geheel beloopt 125 procent.
Dreiging van diepe recessie schrikt af
Aanpassing van de overschrijdingen volgens de eveneens in het SGP-pact vastgelegde 5 procent reductieregel per jaar totdat de 60 procent bereikt is, zou voor de meeste landen een bezuiniging inhouden die deze landen in een diepe recessie duwt. Deze weg is economisch en dus politiek onbegaanbaar. De EU-economieën verschillen van oorsprong teveel en zijn sinds 1997 ook teveel verder uit elkaar gegroeid om één geharmoniseerd percentage mogelijk te maken.
Het buiten het tekort laten van infra- en milieu-investeringen loopt onmiddellijk tegen het probleem op hoe vastgesteld moet worden welke investeringen daarvoor in aanmerking komen en wie daarover beslist. Er lijkt daarom niets anders op te zitten dan de vastgelegde 3 en 60 procent normen ongewijzigd te laten, maar te interpreteren als een richtinggevend doel dat de Europese Commissie hanteert in haar jaarlijkse evaluatie van de economieën van de lidstaten. Daarbij zou voor landen die de norm van de schuldquote overschrijden een lager percentage dan het huidige overeengekomen moeten worden voor het komende jaar.
Een meevaller daarbij kan zijn - en is dat momenteel ook - dat als de groei van het BBP hoger is dan de groei van de schuld deze procentueel vanzelf daalt. De evaluatie door de Europese Commissie zal dan echter wel meer tanden moeten krijgen dan thans het geval is, met uiteindelijk een boete indien overeengekomen inspanningsverplichtingen niet worden nagekomen.
Financiële markten bepalen schuldgrenzen
Een degradatie van de begrotings- en schuldnormen tot onderwerp van jaarlijkse onderhandeling lijkt overigens ernstiger dan het is. Een fundamentele vraag is namelijk welke schade de overschrijding van de 60 procent-norm in de afgelopen jaren de betreffende EU-landen, en daarmee de Europese Unie als geheel, heeft toegebracht. Deze schade was, op Griekenland en Cyprus na, gering.
Frankrijk, Spanje en Italië hebben tijdens de financiële crisis in 2008, behalve voor hun banken, geen beroep hoeven doen op hulp van andere EU-landen of van EU-instellingen, omdat hun volgens de norm veel te grote tekorten financierbaar bleven op de nationale en internationale kapitaalmarkten, weliswaar tegen een hogere rente. Het stagneren van marktfinanciering vormde wel een beletsel bij Griekenland en Cyprus met hun torenhoge schulden, vandaar dat hulp van de Europese Unie noodzakelijk was.
In wezen bepalen de financiële markten de schuldgrenzen van een lidstaat en baseren zich daarbij op aflossingsonzekerheid. De bekende conclusie van de wetenschappers Reinhardt en Rogoff dat landen met een hoge schuldquote al bij 90 procent kunnen rekenen op financieringsproblemen gaat dus niet op voor de meeste betrokken EU-landen in het afgelopen decennium.
ECB gaat door merkwaardige evolutie
Dat landen met een ernstige normoverschrijding toch gemakkelijk aan financiering konden komen is ongetwijfeld in belangrijke mate, misschien wel grotendeels, te danken aan het massieve opkoopbeleid van Europees staatspapier dat de ECB sinds 2015 uitvoert. Dit opkoopbeleid verloopt volgens vastgestelde openbare regels: het vindt maandelijks plaats, de aankopen worden conform de kapitaalinleg in de ECB van de lidstaten; opkoop tot maximaal 33 procent procent van de uitstaande staatsschuld van een land.
Aankopen zijn dus voorspelbaar; het papier van een land met een hoge schuldquote wordt niet overgeslagen (met uitzondering van Griekenland). Daar bovenop is er nog het speciale corona steunfonds gekomen, dat door de ECB meer discretionair wordt ingezet. Het is dus niet verwonderlijk dat de markten volledig op deze aankopen anticiperen, waardoor potentiële onrust over de financierbaarheid van een land in de kiem wordt gesmoord. Daardoor verdwijnt dus ook in de praktijk de begrenzende werking van de in het EU verdrag vastgelegde maximale schuldquote.
Het opkoopprogramma van de ECB heeft hierdoor al met al een merkwaardige evolutie ondergaan. Ingesteld met als doel een jaarlijkse inflatie van om en nabij 2 procent te bewerkstelligen - waarin het alle jaren na de start niet is geslaagd - is het onbedoeld geëvolueerd tot het belangrijkste instrument van de ECB voor het behoud van het financieel en monetair evenwicht binnen de EU.
De ECB heeft zichzelf daarmee in feite in de positie van “lender of last resort” van EU-overheden gebracht. Dat gebeurt terwijl in het op de kop af 30 jaar geleden ondertekende Verdrag van Maastricht de ECB de rechtstreekse financiering van landen is ontzegd! De loophole die de ECB toepast is dat zij de overheden niet rechtstreeks financiert, maar hun papier in de markt koopt; er zit juridisch dus een tegenpartij tussen.
ECB op onontgonnen terrein
De ECB is met dit beleid een onontgonnen terrein binnengegaan. Zij heeft de taak om de EU-landen tot financiële discipline te brengen door middel van het opkoopbeleid dat is overgenomen van de markten. Hoever kan en wil zij daarmee gaan?
De opkoopprogramma’s zijn als tijdelijke instrumenten opgezet. Maar er is nu al sprake van grote druk om de afbouw uit te stellen. Dat geldt zeker voor het Europese corona-programma. Er gaan inmiddels stemmen op dit programma te integreren in het hoofdprogramma.
Een gevolg is wel dat de programma’s via de balans van de ECB een aanmerkelijke herverdeling van schulden tussen Europese landen teweegbrengen. Dat leidt op den duur bijna onvermijdelijk tot politieke bemoeienis met de ECB, hetgeen zij tot nog toe kost wat kost wilde vermijden. Wanneer de thans opkomende inflatie hardnekkiger blijkt te zijn dan ‘tijdelijk’ en de ECB hierdoor wordt gedwongen tot voortijdige beëindiging van de opkoopprogramma’s, dan speelt dit laatste gevaar voorlopig niet.
Dick van Wensveen is voormalig deeltijdhoogleraar financiële instellingen en voormalig directievoorzitter van Mees Pierson.