Na de ontwrichting van eind vorig jaar, zijn de Europese converteerbare obligaties zo snel hersteld dat deze nu relatief duur zijn. Ook ligt het rendement lager dan dat in de Verenigde Staten en Azië.
Dat zeggen Nathalia Barazal (foto), fondsmanager van het LODH Convertible Bond Fund, en productspecialist Maxime Terrin van de Zwitserse vermogensbeheerder en private bank Lombard Odier.
De vraag naar converteerbare obligaties als veilige haven is sinds afgelopen december sterk gestegen. Het aanbod van Europese convertibles is echter beperkt, zegt Barazal. Gevolg zijn stijgende prijzen. ‘Iedereen vist hier in dezelfde vijver’, aldus Barazal.
Arcelor Mittal
Verwacht wordt dat er meer emissies gaan komen. Eind maart zette ArcelorMittal een convertible in de markt. De vraag was enorm. Het staalconcern vergrootte uiteindelijk de omvang van de emissie. In plaats van de geplande 750 miljoen euro, werd 1,1 miljard euro opgehaald.
Beleggers hadden orders ingelegd voor ruim 3 miljard euro. Het ging om een convertible die over vijf jaar kan worden omgeruild in aandelen ArcelorMittal.
‘Dat was een hele belangrijk emissie’, zegt Terrin. ‘Het was de eerste grote van dit jaar. ArcelorMittal gaf de markt weer wat lucht. In september en oktober vorig jaar is de markt helemaal tot stilstand gekomen.’ Het gevolg was ontwrichting.
‘We zagen gedwongen verkopen, tegen forse kortingen.’ Zo kon Draka begin december een groot deel van een bestaande convertible tegen zeer gunstige voorwaarden aflossen.
Conversieprijs
De converteerbare obligatie is schuldpapier dat de houder het recht geeft gedurende een bepaalde periode zijn obligatie om te zetten in aandelen van dit bedrijf, tegen een vooraf afgesproken omruilverhouding.
Die zogeheten conversieprijs ligt in veel gevallen ver boven de aandelenkoers op het moment van uitgifte van de convertible. Door dat grote prijsverschil is de koers van de lening in het begin dan ook nog nauwelijks gevoelig voor de ontwikkeling van het onderliggende aandeel.
Dat verandert als het aandeel blijft stijgen en tot boven de conversiekoers komt. Want dan wordt het omzetten van de lening in aandelen interessant, waardoor de koers van de convertible rechtstreeks afhankelijk wordt van de koers van het aandeel.
Calloptie
De converteerbare obligatie wordt daarom ook wel een calloptie genoemd. Het verschil met een gewone calloptie is dat een houder van een convertible die zijn recht op aandelen niet uitoefent zich altijd nog verzekerd weet van de terugbetaling van de lening aan het einde van de afgesproken periode.
De markt voor converteerbare obligaties is niet groot. Terrin schat dat er wereldwijd tussen de 2500 en 3000 convertibles zijn. Grofweg 300 daarvan zijn voor Lombard Odier interessant, omdat ze een toereikende kredietbeoordeling hebben. Van die 300 zijn iets meer dan een derde Europese converteerbare obligaties.
De prijs voor een convertible wordt bepaald door twee componenten. De eerste is de couponrente. Die is doorgaans veel lager dan de laagste rente in de markt, die van de staatsobligatie. De tweede component is de mogelijkheid dat de conversieprijs wordt behaald.
Vastrentende deel
‘Een aantal jaren terug werden de convertibles beoordeeld op de waarschijnlijkheid dat de conversieprijs werd gehaald’, zegt Terrin. ‘Nu wordt er gekeken naar het rendement en de waarschijnlijkheid om je geld terug te krijgen. Het vastrentende deel is nu belangrijker dan de optie.’
Die optie is nu doorgaans te duur, zegt Terrin. ‘Je betaalt te veel voor de waarschijnlijkheid dat de conversieprijs wordt bereikt.’ Ondertussen zijn bij veel Europese convertibles ook de rendementen gedaald. Dat betekent stijgende prijzen, omdat bij obligaties de prijs en het rendement tegenstrijdig aan elkaar bewegen.
Terrin hoopt dat de markt weer op gang komt. ‘Dit jaar lopen er veel convertibles af. Als er niet genoeg aanwas is van nieuwe converteerbare obligaties, zal de schaarste alleen maar toenemen.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 7 april 2009.