Temidden van de aanhoudende groei van de Luxemburgse private markten, gestimuleerd door de aanhoudende onshoring en de groeiende erkenning van de robuuste wettelijke kaders, ging Investment Officer aan tafel zitten voor een gesprek met Claus Mansfeldt, voorzitter van de Luxembourg Private Equity & Venture Capital Association (LPEA). Het gesprek werpt licht op de evoluerende rol van Luxemburg in het Europese private equity-landschap.
‘Met private equity neem je daadwerkelijk verantwoordelijkheid voor het bedrijf,” beweert Mansfeldt, die in zijn dagelijkse werk voorzitter is van private equity-firma SwanCap. ‘Het is niet alsof je zomaar een aandeel IBM- of Apple-aandelen koopt, zonder verdere verantwoordelijkheid.’
‘Bij private equity is er een heel team van mensen die dat bedrijf moeten leiden, die het bestuur ervan vormgeven. Je moet je mouwen opstropen en eraan werken. Het is iets heel anders dan in een kantoor zitten als aandelenhandelaar met een muur van Bloomberg-schermen en op knopjes drukken, in een poging de rest voor te zijn. ’
IO: Wat vindt u van het meest recente CSSF AIFM Reporting Factbook over alternatieve investeringsfondsen?
CM: ‘Ik denk dat dit aantoont dat Luxemburg aan de winnende hand is wat de domiciliëring van private-equityfondsen betreft, en daarmee groeit ook de AIFM-gereguleerde activiteit. Dit alles bewijst dat Luxemburg op dit gebied concurrerend blijft. ’
IO: Is dit een weerspiegeling van een verschuiving die we in Europa zien? Of is dit een nieuw, groeiend type beleggingsbedrijf?
CM: ‘Een beetje van beiden. Er is enige consolidatie van fondsdomiciliëring en fondsbeheeractiviteiten in Luxemburg, afkomstig uit andere EU-landen en landen buiten de EU, met inbegrip van offshore locaties. Dat is al een aantal jaren bezig is. En dit proces gaat gewoon door.
‘Bovenop die marktleidende positie voegen mensen ook hun nieuwe fondsen toe. Het is een amalgaam van beide trends, consolidatie en de netto toevoeging van nieuwe fondsen die steeds meer worden opgezet waar iedereen zit. Het wordt steeds logischer. Het is een soort Facebook-effect. Hoe sterker je bent, hoe groter je community is, hoe meer vaardigheden en relevantie je opbouwt, hoe meer redenen je hebt om daar te zijn. ’
IO: Iemand zei over de cijfers van 2022: ‘Wacht maar tot 2023 uitkomt’. Zet die groei dit jaar door?
CM: ‘Ik zie geen tekenen waarom dat niet zo zou zijn. Het enige dat misschien niet zo snel groeit, is de vorming van nieuwe fondsen. Dat is in sommige segmenten vertraagd. Aan de andere kant zien we dat het extreem snel groeit, zij het vanuit een lage basis in gebieden zoals infrastructuur en private schuld, terwijl de klassieke buyout- en durfkapitaalgroei een beetje vertraagt. ’
IO: De markt is dit jaar behoorlijk uitdagend geweest. De druk op de waarderingen is ook toegenomen. Nieuwe registraties voor Raifs liggen bijvoorbeeld op een lager niveau dan vorig jaar. Is dat een weerspiegeling van de daling op de openbare markten die we hebben gezien?
CM: ‘De daling op de openbare markten is eigenlijk niet zo uitgesproken. Er is veel ruis. Het is geen eenduidige ramp op de openbare markten, laat staan op de particuliere markten. Er zijn enkele gebieden die misschien iets meer blootgesteld zijn aan de waarderingsuitdaging. Met name vastgoed, misschien durfkapitaal, hebben een kleine cooldown gehad, maar verder zien we niet dat het voordeel van de particuliere markt in klassieke zin op een of andere manier is verminderd ten opzichte van de openbare markt.
‘Het idee van geconcentreerde eigendom, beslissingen, diepe zakken, het kopen van marktleidende bedrijven… heel vaak zie je dat private equity buyouts meestal winstgevende bedrijven zijn met bepaalde elementen van marktleiderschap, hetzij geografisch of sectoraal, die sterker uit deze processen kunnen komen omdat sommige van de zwakkere spelers wegvallen, en ze marktaandeel pakken, prijszettingsvermogen hebben en marges kunnen handhaven. Het enige probleem waar ze mee te maken hebben, zijn hogere rentetarieven en hogere kosten voor schulden. Er wordt dus iets meer cashflow geabsorbeerd om die schuld af te betalen, maar verder blijven de marges erg sterk. ’
IO: Zien we een bredere, bredere verschuiving in de totale aandelenbeleggingsmarkt in het algemeen, in de zin dat er relatief gezien minder interesse is in openbare, beursgenoteerde bedrijven - steeds meer bedrijven halen hun notering van de beurs - terwijl we tegelijkertijd een steeds grotere rol zien weggelegd voor privévermogen? Is dat een tendens?
CM: ‘Het is eigenlijk al tientallen jaren aan de gang. Als we afgaan op Amerika, denk ik dat het aantal beursgenoteerde bedrijven laatste tien jaar is gehalveerd, van ongeveer 7000 beursgenoteerde bedrijven naar 3500 à 3800. Het is nu mogelijk om bedrijven langer privé te houden, en men kan de groei van al deze bedrijven nog steeds financieren via de privékanalen, of dat nu private equity, durfkapitaal, aandelen, of wat dan ook is. Hierdoor krimpt het aantal beursgenoteerde bedrijven in totaal, en dit is wellicht een tendens die nog wel een tijdje zal aanhouden. ’
IO: Wat maakt Luxemburg dan concreet zo aantrekkelijk om van die wereldwijde tendens te profiteren?
CM: ‘Ze profiteren van het feit dat ze het meest, laten we zeggen, efficiënte land zijn om uw fonds in onder te brengen. Als ik efficiënt zeg, bedoel ik zowel in termen van flexibiliteit bij de structurering als fiscale efficiëntie. Dus de fondsen betalen doorgaans geen bronbelasting. Aan de bron, in tegenstelling tot sommige andere landen, waar u een bronbelasting moet betalen op bedrijfsniveau, en dan moeten de beleggers de uitkeringen van die fondsen al weggooien. In andere landen moeten die beleggers bronbelasting terugvorderen onder verdragen ter voorkoming van dubbele belasting, enzovoort. Luxemburg heeft een zeer zuivere verdeling van effectief belastingvrije inkomsten. En dan is het natuurlijk aan de belegger die dat ontvangt om belastingaangifte te doen en te betalen in welk rechtsgebied hij zich ook bevindt wanneer hij dat van Luxemburg ontvangt. Dat maakt het aantrekkelijk en eenvoudig. ’
IO: Een belangrijke ontwikkeling die besproken wordt, is de retailisering van private equity, vooral met het nieuwe Eltif-regime worden private activa opengesteld voor retailbeleggers. Is de sector daar klaar voor? GP fondsbeheerders die vroeger met een relatief klein aantal LP-beleggers werkten, zullen nu immers met duizenden beleggers moeten werken in plaats van met enkele tientallen.
CM: ‘Ik zou denken van wel, maar ik denk dat er nog steeds veel ruimte zal zijn voor tussenpersonen, waar de private equity houders zich nog steeds voornamelijk zullen richten op waar ze het beste in zijn, namelijk investeren en activiteiten ontplooien, het vinden, bezitten en verkopen van bedrijven in volledige eigendom. Ze zullen hun fondsen compatibel maken met de nieuwe wetgeving die verdere distributie naar particulieren toestaat. Dan zullen die tussenpersonen, of dat nu privébanken, vermogensbeheerders, platforms, internetplatforms - wat het ook worden mag - zijn, misschien die laatste schakel naar de eindbeleggers vervullen. Het belangrijkste is dat het oorspronkelijke fonds compatibel is met wat zij als feeder gebruiken.
‘Er zullen er zijn, bijvoorbeeld in de termen van Eltif, - alleen de allergrootste private-equityhuizen zoals bijvoorbeeld EQT die hun eigen soort retailproduct creëren, en er zullen er zijn die misschien rechtstreeks of via tussenpersonen zullen gaan. Hoe dan ook, de sector is er klaar voor. Ik weet niet zeker of ze er klaar voor zijn, maar ze zijn ermee bezig.’
IO: Hoe ziet u de interesse van investeerders?
CM: ‘Ik heb anekdotische ervaring dat private banking-klanten - niet de bredere retail - er erg in geïnteresseerd zijn. En in mijn dagelijkse werk, ik werk met SwanCap, een private equity fund of funds business en co-investeringen, hebben we onze fondsen geopend via partnerships met private banken en feederstructuren in Luxemburg. Het heet Antwort Capital - Duits voor antwoord - en is hier een Raif feeder. We hebben nu twee van onze fondsen effectief via hen gedistribueerd. Meer dan honderd beleggers in de Luxemburgse regio hebben zich aangemeld, voornamelijk private banking-klanten, geen vermogende particulieren. Ze zijn er erg enthousiast over.
‘Weet u, het is eerlijk om te zeggen dat de bredere retail, degenen die relatief actief beleggen, hetzij hun eigen pensioenfondsen of hun eigen aandelenportefeuilles, denk ik de early adopter-gemeenschap zouden zijn als ze de kans krijgen om deel te nemen aan een blue chip-pakket van private equity-firma’s zoals een ETF bijna. ’
IO: Er wordt gezegd dat de winstmarges in private equity, vanuit zakelijk perspectief, erg aantrekkelijk zijn, rond de 2 procent. Ik begrijp dat het een vrij goede business is om in te zitten. Zijn kosten een probleem voor bedrijven zoals het uwe?
CM: ‘Niet zolang het bruto rendement hoog genoeg is. Dan blijft dit deel uitmaken van het bedrijfsmodel. Natuurlijk is er door de concurrentie druk op de prijzen. En met de strengere voorwaarden voor fondsenwerving is het ook nodig om iets beleggersvriendelijker te worden. Het is meer kapitalisme dan regelgeving dat druk uitoefent op het matigen van de vergoedingen.’
‘Andere kosten zijn administratieve kosten om een fonds te runnen en te beheren. Natuurlijk hebben we hier te maken met een land met zeer hoge kosten. Er zijn hoge personeelskosten, er is zelfs kostenindexatie en dat soort dingen. Daarom moet dat deel van de sector blijven investeren in efficiëntie. Dat zet aan tot technologieën, automatisering, alles wat de meer back-office activiteiten kan versnellen. Hopelijk kunnen we op dat domein concurrentieel blijven.’