Aandelenfondsen die beleggen in familiale bedrijven zijn bijzonder populair geworden bij (institutionele) beleggers. Ze hebben zeker hun verdiensten, maar ze zijn niet altijd de heilige graal. Anneleen Michiels roept op tot nuance en een grondige analyse van de factoren.
Michiels is hoofddocent Finance en Familiebedrijven aan de Universiteit van Hasselt en doceert financiële markten en strategisch financieel management. Daarnaast is ze ook nauw betrokken bij de governanceanalyse van familiebedrijven en family offices wereldwijd, onder andere als gastdocent aan universiteiten in de Verenigde Staten en Australië.
Onderzoek van Crédit Suisse heeft aangetoond dat familiebedrijven op de beurs een bijkomend rendement van 3,6 procent op jaarbasis opleveren, maar Michiels nuanceert: ‘Familiebedrijven hebben naast de traditionele twee systemen van eigendom (de eigenlijke eigendom en het management) nog een derde dimensie: de familiale dimensie. Dat kan je in drie cirkels weergeven. Die drie dimensies overlappen elkaar en daardoor wordt het governanceverhaal van familiebedrijven complex en uniek.
In de traditionele agency-theorie heb je een klassieke tegenstelling tot agent en principal. Bij familiebedrijven is die tegenstelling veel minder aanwezig. Maar toch blijkt dat er andere problemen en tegenstrijdige belangen zijn bij familiebedrijven: altruïsme, nepotisme, familiale conflicten. Kijk maar naar wat er in die HBO-sessie Succession gebeurt. Dat zijn levensechte voorbeelden.’
Michiels vermeldt dat het klassieke argument dat ze meer op de lange termijn denken, wel degelijk klopt, maar dat je dat ook bij niet-familiale bedrijven kan terugvinden. ‘Er zijn heel wat fondsen ontstaan die hierop inzetten en claimen dat ze beter presteren, maar er is een heel academisch debat aan de gang de laatste 30 tot 40 jaar. Als je de literatuur uit de jaren 80 en 90 gaat opzoeken, dan vindt men daar dat familiebedrijven zelfs minder goed presteren.’
In 2003 is er een belangrijke studie verschenen van Anderson & Reed die stelt dat op basis van een sample van grote beursgenoteerde Amerikaanse bedrijven familiale ondernemingen wel degelijk outperformen, vooral de eerste generatie. Op dat onderzoek is sterk verder gebouwd, waardoor die stelling is blijven hangen tot nu toe.
‘Maar een paar jaar later hebben Miller en collega’s in 2007 dat onderzoek genuanceerd. Ze zijn dieper gaan graven en kwamen tot de conclusie dat dit lag aan de definitie voor ‘familiebedrijf’ die gebruikt werd. De verschillen tussen familiebedrijven onderling zijn immers even groot – of zelfs groter – dan de verschillen tussen familie- en niet-familiebedrijven’.
Iedere studie gebruikt volgens Michiels ook andere parameters. De studies die tot de conclusie kwamen dat familiebedrijven beter presteren, kwamen zo terecht bij bedrijven die door één charismatische leider werden opgericht, maar die niet per se andere familieleden aan boord hebben, zoals Tesla en Microsoft. ‘Ze hebben die studie nog eens overgedaan en daaruit bleek dat dit effect volledig weg was. Het effect van de outperformance was dus grotendeels te danken aan de zogenaamde lone founder firms. Vervolgstudies die hier wel rekening mee hielden, vonden geen significante effecten.’
Voorwaarden
In een latere fase heeft het onderzoek zich toegespitst op de governancefactoren die ervoor zorgen dat familiebedrijven wel degelijk kunnen outperformen, met dien verstande dat ze ook kunnen voorkomen bij niet-familiale bedrijven. ‘Het is dus een heel heterogene groep, en het is zeker voorbarig om te stellen dat bepaalde kenmerken sowieso zorgen voor outperformance. Je moet dus heel goed kijken in welk soort bedrijven aandelenfondsen beleggen die claimen om in familiebedrijven te investeren.’
Europa
De meeste studies spitsen zich toe op Amerikaanse (beursgenoteerde) aandelen, omdat daar de meeste statistieken te vinden zijn. Maar ook rond Europese aandelen werd er onderzoek verricht. Een studie uit 2015 heeft een meta-analyse gedaan over de westerse landen, zoals Europa en de VS. ‘Die studies vonden geen effect van familiebedrijven op prestaties.
Men is gaan kijken naar de voorwaarden waartegen bedrijven beter presteren. Het verhaal is echter genuanceerd. Op basis van grotere samples vond men wel dat familiebedrijven beter presteren als bijvoorbeeld de oprichter CEO is of voorzitter van de raad van bestuur, maar dat hij dan moet worden bijgestaan door een niet-familiale CEO. Onder die voorwaarden kan een familiebedrijf beter presteren, maar het is geen gegeven. Andere studies stellen dan weer dat bedrijven die doorgegeven worden aan de eerstgeboren zoon (het zogenaamde primogeniture), minder presteren.’
België
Ook in België zijn er veel familiale beursgenoteerde bedrijven, die vaak uitstekend presteren. Typevoorbeelden zijn Lotus Bakeries, Melexis en dergelijke meer. Michiels stelt dat ze vaak investeren op lange termijn en hun activiteiten willen overdragen naar de volgende generaties. ‘Ook de CEO blijft doorgaans langer in functie, wat zorgt voor duurzamere relaties met stakeholders.
Dat brengt ook lagere monitoringkosten met zich mee. Maar dat is zeker niet het geval bij elk bedrijf. Het is dus te kort door de bocht om te stellen dat alle familiebedrijven per definitie outperformen; het zijn enkel bepaalde types die outperformen, en dan nog onder specifieke voorwaarden,’ besluit Michiels.